三重金融风险叠加 人民币需盯紧一篮子货币
最近一段时间，对外金融风险不断加剧，主要表现为人民币贬值、大规模资本外流和外汇储备过多过快地减少。2014年以来人民币对美元贬值了11.80%; CFETS人民币汇率指数自2015年12月11日公布以来下降了6.27%。而影响短期汇率的资本外流毛值达到1.74万亿美元，其中居民部门的流出占据2/3以上。
这种情况下，当前不是加快开放资本账户、加快推动人民币国际化的窗口期;保持相当规模的外汇储备仍是抵御外部冲击的一种有效缓冲。因此至少应该做好各种预案，在外汇储备急剧下降到一定程度、特朗普政府正式把中国列为“汇率操纵国”、中美发生贸易战等情况下能够迅速实施浮动汇率。在尽可能防止资本外流的同时，积极出台各种措施吸引外资进入国内;国内金融改革要继续推进，从而为未来的进一步开放打下坚实的基础。
对外金融三重风险
结束不久的中央经济工作会议把防风险提到了新的高度，而最近一段时间，对外金融风险加剧，主要表现为人民币贬值过快、大规模的资本外流和外汇储备过多过快地减少。且这三个金融风险彼此联系，互为因果，又相互叠加，可能会导致系统性的金融风险进一步增大。下面逐一进行具体的分析：
一是人民币汇率过快贬值。2014年以来，人民币对美元贬值幅度已经达到11.80%。人民币贬值的最大原因是美元持续走强，2014年以来，美元指数增长了27.66%，即使仅2016年以来，美元也升值了3.73%。并且，美元走强的原因仍持续存在，美联储预计2017年将会有三次加息。其次，中国资本的大量外流也是人民币过快贬值的重要原因，并且资本外流的势头并未得到有效抑制。因此，人民币汇率贬值预期仍然较为强烈，人民币过快贬值是2017年最主要的金融风险之一。
二是资本大量外流。美国经济率先复苏，已经进入加息周期，美元也已经并将继续走强。再加上中国经济增长持续放缓，近期虽有企稳迹象，但仍不稳固，金融风险也仍在累积。因此，自2014年二季度以来，中国非储备金融账户连续10个季度净外流，其总额达到9221.51亿美元。预计上述因素将在一段时期内持续存在，资本外流的趋势难以在短期内扭转。
同时，必须指出，非储备金融账户统计的资本流出是净值，即对外资产的增加值减去对外负债的增加值。净值对于了解国际收支是有意义的，但毛值对汇率，特别是对短期汇率的影响更加显著。毛值是居民部门的资本外流(对外资产增加值)加上非居民部门的资本外流(对外负债减少值)。从这个口径来看，2014年二季度以来，我国资本流出达到1.74万亿美元，是非储备金融账户的1.89倍。
对上述两个部分的资本外流做进一步分析，可以看到，2014年二季度以来，居民对外资本的流出达到1.24万亿美元，而非居民的资本流出则是4982.95亿美元，前者是后者的2.49倍。这说明本轮资本外流主要还是居民跨境投资的增加，而不是外资的大量撤离。同时，非居民部门的资本流出非常集中，流出额最大的3个季度占2014年二季度以来流出总额的73.33%。这3个季度外资大量集中撤离应该是由于美国退出QE并开始进入加息周期。
三是外汇储备减少。2014年6月底，中国外汇储备规模达到3.99万亿美元，但截至2016年11月底，外汇储备规模仅剩3.05万亿美元，下降了0.94万亿美元。外汇储备的减少可能有四个途径：央行使用外汇储备干预外汇市场;外汇储备投资资产的价格变化;外汇储备中各币种的资产由于汇率变化而引起的价值的变化;政府、企业以及个人的对外投资和资产配置。其中，从外汇占款数据来看，央行从2010年7月初至11月底共使用了7243.54亿美元左右储备干预外汇市场，说明这个途径的外汇使用在外汇储备规模减少中的占比是比较大的。
由此可见，人民币过快贬值、资本大量外流和储备过多过快减少这三个情况是比较严重的。而且，它们彼此联系，互为因果，其风险会相互叠加。人民币贬值预期的存在推动了资本的大规模外流，央行使用外汇储备稳定人民币汇率又消耗了大量的外汇储备;资本外流和外汇储备的减少又进一步加剧了人民币贬值预期，从而形成恶性循环。因此，如何稳定人民币汇率、如何遏制资本大规模外流和如何防止外汇储备过多 过快地流失成为当前防止对外金融风险最主要的目标。
应对策略的选择
至于如何防范对外金融风险，学者们有相同的意见，也有不同的选择。意见较为一致的是，当前不是加快开放资本账户、加快推动人民币国际化进程的窗口期。即，近期不应再出台更多资本开放的措施，但也不必过多地将以往的措施撤回或收紧，同时应该堵住一些资本外流的隐蔽的渠道。其次，防止外汇储备过快下降。当前，外部环境变化多端，特朗普上台又进一步加大了国际政治经济环境的不确定性和不可预测性。在这种情况下，大部分人认为外汇储备还是抵御外来冲击的一种有效的缓冲，过多过快的外汇储备下降是不可取的。
同时，学者们对部分政策选择的看法还存在很大的分歧，尤其是在如何稳定人民币汇率方面，学者们至少存在四种不同的看法：
第一种看法是重新盯住美元。因为在亚洲金融危机时，盯住美元的汇率政策取得了较好的成果。但是应该看到，现在的情况与当时存在很大的不同，资本账户管制的程度较当初有了很大的放松。重回“盯住”，央行需要动用大量的资源，对人民币汇率进行极大的干预。
第二种看法是一次性大幅贬值到位，然后仍然实施当前的汇率制度。问题是“位”在什么地方。因而，它可能引起市场对人民币汇率再次大幅贬值的预期。
第三种看法是立即放弃干预，实施清洁浮动。如果采取这种措施，人民币汇率可能会有一次较大幅度的贬值，可能会出现过调，但它会很快回到相对均衡的水平，然后对人民币贬值或升值的单边预期将会消失，人民币实现双边自由浮动。这种选择可能的风险是在其较大幅贬值时，有些企业准备不够，也可能对境内外其他金融市场，特别是部分国家的汇率市场造成溢出影响。
第四种看法是在当前模式下提高人民币的浮动区间。在这种情况下，人民币贬值预期可能长期存在，央行也必须持续地使用外汇储备来在一定程度上维持人民币汇率的稳定，需要在“保汇率”与“保储备”之间进行不断的权衡。
笔者认为，“8.11”汇率改革，特别是现在采取的汇率中间价由前一日收盘价加盯住一篮子货币定价的机制总体上是可行的，对稳定人民币汇率预期是起到作用的。可能货币当局考虑到我国的经济基本面出现了一些改善的迹象，包括PMI、工业增加值增速、工业用电量增速等都有所回升;而外部经济和政治的不确定性和不可预测性加大，因此在近期仍然维持当前的汇率制度，并更加强调盯住一篮子货币。
如果外汇储备规模能够维持在一定的水平，人民币贬值预期不会过于强烈，货币当局目前汇率、资本外流和储备三者皆顾的做法，其理由也是可以理解的，但它不能以外汇储备持续快速地下跌为代价。还必须指出，人民币汇率形成机制改革的大方向仍然是清洁浮动。人民币进入SDR篮子时，IMF也曾表示，“希望中国政府在未来2~3年内基本实现浮动汇率”。同时，无论是经济理论，还是世界很多国家，包括部分发展中国家的实践都表明，浮动汇率对防止外部冲击是起作用的，因此过分恐惧浮动汇率是不可取的。且针对目前复杂多变的国际政治经济环境，任何政策选择都是有风险的，浮动汇率当然也会有风险，但这个风险是可控的，市场会有调节机制。
因此，“浮动汇率 + 保持资本账户目前状态”是一种比较好的政策组合。如果由于种种原因，暂时不能采取自由浮动，也需要对此做好各种预案，当发生一定情况时可以实行浮动汇率。例如，当外汇储备规模急剧下降到一定程度时，不如干脆放弃干预，允许人民币自由浮动。
对资本账户开放，至少在最近一段时间内不应再出台更多的开放措施，也不必过多地将以往的措施撤回或收紧。对于任何相关措施的出台要防止被外界误认为是资本账户收紧，从而引起资金的恐慌，加大资本外流的压力。
最近，外管局多地分局下发通知，要求银行办理资本项目下单笔购汇、付汇支出超过等值500万美元以上的交易，需要事前向外管局报告，在完成真实性、合规性审核之后再予办理。并且自2017年1月1日起，个人购汇需填写申请书，所购外汇不得用于尚未开放的资本项目。这两个措施的出台是应该给予肯定的，因为它们虽然给居民购汇带来了一些不方便，但总的额度并未收紧。特别是在当前严峻的对外金融风险形势下，这两个措施相当于给资本外流加上了一个刹车，在非常特殊的情况下可以更有效地管控资本账户。
在尽可能地防止资本外流的同时，要积极吸引外资进入中国。可以采取以下措施：进一步提高银行间债券市场开放水平，可以通过便利债券投资资金按需进出国境等方面的改革，鼓励有人民币资产需要的中长期投资者通过国内银行间债券市场配置人民币资产;在上证所开设国际板，由于国外对于在国际板上市的企业会比对中国企业更加熟悉，可以增加其持有人民币资产的意愿;增加离岸人民币债券的发行;可考虑提高自贸区跨境人民币资金净流入额上限的宏观审慎政策系数，将它从0.5提高到0.8，并可以考虑进一步放宽跨境人民币双向资金池业务主体的范围，逐渐向有跨国经营活动的企业开放;对于设立外资金融机构的限制也可以逐渐放宽，比如可以考虑在投资者资质要求、股比、经营范围、高管等方面逐渐降低要求。此外，国内金融改革也要继续推进，它将为未来的进一步开放打下坚实的基础。
总之，当前对外金融风险的形势是比较严峻的，也是比较复杂的。要坚定信心，谨慎应对，综合应用合适的汇率政策、资本账户开放放缓、国内金融改革持续推进等措施稳定预期，缓解人民币过快贬值、资本大量外流、外汇储备急剧下降的压力，确保不引发系统性金融风险。
(作者乔依德系上海发展研究基金会副会长兼秘书长，葛佳飞系上海发展研究基金会研究员)
(第一财经日报)