央行刀刃平衡术需多管齐下
补水还是放水?堪称央妈的央行如期降准了。但降准“定向”所指“债转股”却出乎市场意料——这昭示，结构性去杠杆开出了货币政策的“药方”;全局而言，旨在化解风险，保增长，稳经济转型大局。
6月24日，央行公告，自7月5日起，对国有行、股份行、邮储、城商行、非县域农商行、外资银行等定向降准0.5个百分点。其中，针对国有行与股份行降准释放5000亿元，用于支持市场化法治化“债转股”项目;同时撬动相同规模的社会资金参与。针对其他银行降准释放2000亿元，用于促进小微信贷投放。
央行称，考虑到国有大型商业银行和股份制商业银行是市场化法治化“债转股”的主力军，可通过定向降准释放一定数量成本适当的长期资金，形成正向激励，提高其实施“债转股”的能力，加快已签约“债转股”项目落地。
相关统计显示，商业银行签署的债转股金额约1.3万亿(截至2017年9月)，依照央行所释放资金大致会撬动等量社会资金的预期，大致可提供的债转股资金总量约1万亿左右。那么，商业银行该如何让这笔资金流向“债转股”?据《商业银行新设债转股实施机构管理办法(试行)》规定，实施机构可“发行金融债券，专项用于债转股、通过债券回购、同业拆借、同业借款”等方式融入资金。
因此，如兴业银行首席经济学家鲁政委分析，商业银行主要通过认购转股公司所发行的金融债，而转股公司这些金融债募集来的资金向企业入股后，才能实现“撬动”相同规模的社会资金参与;但商业银行参与“债转股”，始终面临股权投资风险权重过高的障碍。
细观之，不难发现央妈此次降准“药方”尤如“刀刃”上的平衡。既要维稳政策大局，保障内外均衡，又要防风险推改革。债转股乃结构性去杠杆的重要路径，是企业与银行之间的杠杆转移，可谓债务重组的形式之一。
有人说，惟有具显著市场份额的大企业与具技术溢价与核心竞争力的优质企业才能真正留下来。不过，与之相伴的信用风险、经济失速隐忧等亦不容小觑;因此需要“对冲”风险。而债转股可谓降低银行信用风险的一种手段，支持小微企业则是稳定就业、支撑经济增长的另一种手段。与此同时，股市震荡之际，一定程度上，释放流动性可安抚市场。
于是，愈发彰显政策独立性的央妈就这样出手了——即使货币政策无法完全解决结构性问题，即使近期人民币汇率承压;6月25日，离岸人民币兑美元汇率(CNH)盘中一度跌破6.55关口。市场惊呼，CNH创下2016年以来最长下跌天数记录——八连跌;2017年底以来，中美利差由160bp降至60-70bp区间，未来不排除利差被抹平，甚至倒挂的可能。交易员称，央行定向降准引至中美货币政策分化，人民币再度面临下跌压力;市场甚至传出“破7”的声音。一时间，短期负面情绪喧嚣尘上，但这或是一叶障目。中国经济仍有望保持足够的韧性，以支持人民币汇率的稳定;如果经济动能向好，且市场信心不被短期波动因素而扰动。
诚然，继年初定向降准、4月“置换降准”后，央行此次降准更具“普降”意味。似乎降准窗口已经打开，囿于经济增长压力，以及释放长期限资金替换MLF的逻辑，降准进程可能仍未结束。如此，是否有货币政策宽松——“放水”之嫌?宽松预期再度推高资产价格之忧?
换种角度看，或许无需纠结“补水”与“放水”之惑，货币边际宽松可能是美联储加息、中美贸易战、去杠杆金融收紧风险暴露等大背景下，货币政策需要给出的回答。恒大研究院任泽平认为，当前我们正站在2009年以来中国第一个金融周期的顶部，防范化解重大风险是未来3年三大攻坚战之首。未来政策需做好“宽货币+紧信用+严监管+强改革”的政策配合。而此次定向降准同时兼顾“宽货币+紧信用”组合，有利稳步推进去杠杆。
按照央行的话说，此次定向降准有利于稳步推进结构性去杠杆，有利于加大对小微企业等薄弱环节的支持力度，属于定向调控和精准调控。不过，我们担心的是，受制于中国金融监管生态的不对称性，不同约束主体具不同市场挤出效应。如软约束主体恐有继续加杠杆的道德风险，而类似中小企业等硬约束主体在“紧信用”监管背景下，依然融资难与融资贵。换言之，降准投放的狭义流动性未必能明显提升民企急缺的广义流动性。
因此，尽管降准不再是货币政策的禁区，但基于当下货币政策可能的财政化，其政策目标过多，且容易分散;如何控制定向降准?工具的应用乃题中之义;而市场风声鹤唳之时，怎样有效传递市场信心或是重中之重。这其间，汇率风险不容忽视，何况，平衡国际收支亦是最终货币政策目标之一。其实，“2018年一季度中国经常账户逆差282亿美元，为近17年来首次出现负值”或是一个信号，全球贸易保护壁垒趋紧环境下，可能暗示经常账户恶化风险，其结果或是人民汇率走软。而特定时期，汇率可谓牵一发动全身，需提防单边的贬值预期。或许，重估风险，警防金融恐慌，厘清政策秩序，管理层多管齐下，方能做好“刀刃”上的平衡克制?