中国货币发行机制正在划时代变革
原标【中国货币发行机制正在划时代变革】
文/Macrosystem Finance Institute驻会研究员柯挺、刘晓峰
中国货币发行机制正在划时代变革——信贷资产质押再贷款的深层含义
2015年10月10日消息，央行推广信贷资产质押再贷款试点工作扩展到9省市。虽然央行并未披露信贷资产质押再贷款的细节，但通过对前期试点工作情况的分析以及公开资料，结合IMF将于11月正式讨论是否将人民币纳入特别提款权(SDR)的货币篮子，在人民币国际化即将获得突破之际，我们认为中国货币发行机制的变革，正由量变跃迁到质变的阶段，这是划时代的变迁。
但我们要提醒的是，第一，人民币脱钩美元仍在探索中，稳定的人民币锚仍未浮现;第二，在实操中，信贷资产质押再贷款的套利性是非常之强的。
1、信贷资产质押再贷款特点
1.1、质押品范围扩大。地方金融机构优质信贷资产纳入再贷款质押品框架，由央行按照既定的评级模型和体系对银行的贷款企业进行评级，并以其中合格企业的优质信贷资产为质押向银行发放再贷款。
1.2央行主导质押品信用甄别及货币投放。首先银行将达标的信贷资产打包建立质押品资产池，向央行申请预先备案;央行从备案的信贷资产池中选择适当的信贷资产，按照类平台、国企、小微、农业、民企等不同信用等级，给予不同比例折扣后用于质押并发放再贷款资金，注入流动性。
1.3再贷款参照Shibor利率，按日计算。
2、信贷资产质押再贷款的的重要时代意义
2.1、央行基础货币发行机制就此改变。信贷资产质押再贷款创造了新的基础货币投放渠道，即基础货币发行将以国内信贷资产为基础，并逐渐与美元脱钩。外汇占款作为过去十余年来基础货币的主要投放渠道(8月末，央行外占为26万亿元，而基础货币为38.4万亿元，占比92%)，由于外汇占款渠道中贸易顺差及FDI数额央行无法控制，使得央行在管理货币投放时被迫通过数量型工具(存准率、央票)，被动管理货币投放;这种被动式的管理方式使得央行只能通过目标管理，而无法做到美联储式的预期管理。
2.2、央行管理手段从目标管理向预期管理转变。新的货币发行机制将给予央行更大的空间，自主控制基础货币投放总量。随着央行灵活性的增加，在控制通胀、刺激经济与保证就业等多目标管理中，出其不意也将成为预期管理的一种手段，届时央行将发挥更大作用。
3、信贷资产质押再贷款操作并非QE，而是央行资产负债表在不扩容的前提下，通过三大结构性调整，激活了存量人民币的流动性。
信贷资产质押再贷款标志着中国走上了收回货币主权的道路。对于未来潜在新增的基础货币投放，在央行当前的资产负债表中，央行有足够的腾挪空间来完成对冲。
结合近期央行政策选择及人民币汇率走势，初步判断央行对冲机制为资产负债表不扩容下的结构调整，即通过“出售美国资产/得到美元-出售美元/得到人民币-借出人民币/拿到商行信贷资产质押权”等一系列对冲动作，央行完成了自身资产结构、在岸离岸人民币数量、商业银行资产负债表扩容的三大结构性调整，并激活了存量人民币流动性。
在信贷资产质押再贷款模式下，央行在地区及银行选择上更具主动性;对不同地区及银行的信贷资产采取不同的折扣率，实现定向支持。
4、信贷资产质押再贷款的实施将促使实际利率向名义利率回归，并保证汇率稳定。
根据当前外储结构，央行可激活释放的人民币基础货币总量约为11万亿。被重新赋予流动性的基础货币通过银行定向投入到经济运行中，将有效压低实际利率，使其向名义利率回归;在对冲操作中，央行卖出美元、买入人民币，能够有效保证人民币汇率的稳定。
这种对冲操作，使得央行在不降低名义利率前提下，降低社会平均融资成本，并维持人民币与其他货币之间的名义息差优势，吸引套利资本进入国内，为人民币汇率稳定提供另一有力支撑。
5、信贷资产质押再贷款总量与人民币走出去的进度不匹配时，可能引发国内通胀，央行有足够手段进行管控。
在美国加息预期、欧元区QE和日本QQE已达极致的大背景下，国际资本市场存在供需缺口，国内产能存在的输出需求，加之跨境人民币支付系统一期已成功上线运行，人民币国际化的国内外环境已经具备。但受大国博弈和地缘政治等因素的影响，人民币走出去的进度可能滞后于预期，与国内信贷资产质押再贷款总量和进度不匹配，进而引发国内通胀，则央行可以通过暂停信贷资产质押再贷款，抑或回收质押贷款来控制通胀水平。
6、央行货币发行机制的改变，将会对全球金融体系的治理结构产生根本性影响，并对中美博弈根据和地缘政治带来新的变数。
央行基础货币发行机制的改变，提高了中国在全球金融体系中的独立性;在出售美元资产并脱钩美元的过程中，起到了做空美国资产、压低强势美元的效果，并直接影响中美博弈格局及全球地缘政治变化。
故近期，我们看到美国在贸易(TPP)、地缘(南海、台湾)分别对中国出手，而中国在朝鲜(刘云山访朝)、越南(习主席年内应邀回访)的应对，维持南北良好环境;联合欧洲、俄罗斯在中东发力，借助伊朗、伊拉克、叙利亚、黎巴嫩的什叶派新月联盟带对美国、以色列及逊尼派联盟产生直接冲击，从而分散美国力量、拖缓美国在东亚的战略布局，以赢得更多的缓冲时间。
7、央行货币发行机制的改变对全球合意资产定价机制产生了深刻影响，并为国内债务问题的解决提供了更多的可能性。
备注：关于央行货币发行机制引发的全球地缘博弈及对全球合意资产定价机制产生的影响，由他文另行阐述。
本文为MFI中国经济研究系列作品，本文得到北京均衡博弈研究院的热忱支持，诚意致谢!