中国资本外流?国际资本流动处于低潮期是主因
原标【中国资本外流?国际资本流动处于低潮期是主因】
中国资本 2015年9月初，美国堪萨斯城联储的两位经济学家发表了一篇题为《来自中国的国际资本流》(Global Capital Flows from China)的研究短文。文章的基本观点是：由于经济呈现下行压力，中国目前出现了比较大规模的国际资本外流。同样，由于美国经济增长的前景比较乐观，所以，相当一部分中国流出的国际资本直接投入到美国的实体经济中，并在文章的最后象征性地提示如果在中期这种资本流向逆转对美国经济可能带来的风险。文中，两位经济学家分析汤森路透的跨国收购兼并统计数据发现，2014年下半年至2015年上半年，中国资本[0.00%]对美国企业的收购兼并规模是历史平均值的三倍。他山之石，可以攻玉。这篇短文提示我们可能需要从一个更为全面和客观的角度来判断和分析中国当前国际资本流动的形势，其背后的决定因素以及未来的走势。
一、准确测算中国的国际资本外流规模
讨论的起点要从准确测算中国过去一个阶段国际资本外流的规模开始。此前，曾有某些国际投行测算中国过去五个季度(2014年第二季度开始至2015年第二季度)资本外流远远超过5000亿美元。其所采用的计算公式是：
资本外流=国际储备变动-经常账户差额
根据中国人民银行公布的《黄金和外汇储备报表》，2014年3月末中国的国家外汇储备余额39481亿美元，2015年6月末的余额为36938亿美元，过去五个季度央行统计的国际储备减少规模为-2543亿美元。而这五个季度中中国的经常项目顺差额累计3612亿美元。据此计算这一期间中国的资本外流规模=-2543-3612=-6155亿美元。其背后的道理似乎很简单，这期间经常项目顺差3612亿美元，反而同时出现外汇储备余额的下降，这部分6155亿美元的国际资本一定是外流了。
笔者认为中国过去一个时期真正意义上的国际资本外流要小于这一规模。原因主要有两个：
第一个原因是，汇率折算等非交易原因导致外汇储备余额下降1808亿美元既不是国际资本外流，也不应视为外汇储备的损失。
先从以上计算公式中的“国际储备变动”说起，衡量这个指标至少有两个数据，一个前面已经提到，来自中国人民银行公布的《黄金和外汇储备报表》，属于月度数据，比较高频。也正是因为这个数据比较高频，所以大家在估算的时候最经常使用。另外一个数据来自国家外汇管理局公布的《国际收支平衡表》，属于季度数据，频率低，公布的时间相对较晚，因而往往被分析者所忽视。如果两个数据只是频率不同，数据差异不大，当然要强调数据及时性，使用央行的数据。但事实上，两个数据在某些情况下会出现比较明显的差异。例如，过去的五个季度，根据央行数据测算的国际储备减少规模为-2543亿美元。而这五个季度中，《国际收支平衡表》“外汇储备资产”差额的变动值分别为：-227.5、4.3、293.3、795.4和-130.0亿美元，合计735亿美元。符号为“-”表示储备资产增加，符号为“+”表示减少，也就是说平衡表显示这五个季度外汇储备资产净减少735亿美元，与央行统计口径的数据相比差别为1808亿美元。
两个数据都来自权威部门统计和发布，在有些时候出现如此大的数据差异，其原因是什么呢?主要的原因还是统计口径。一般而言，影响外汇储备余额变化的因素主要包括：交易(Transactions)、价格变化(Price Changes)、汇率变化(Exchange Rate Changes)和其他调整(Other Adjustments)。《国际收支平衡表》中的外汇储备资产数据仅统计由于“交易”原因带来的变化，而央行的国家外汇储备余额则还要包含价格变化、汇率变化和其他调整等所有因素。这其中，最常被大家提到的是“汇率变化”所造成的影响。中国的外汇储备中有相对一部分是欧元和日元等非美元资产，在统计和公布数据的时候需要统一折算为美元值。如果统计期间非美元货币兑美元的汇率明显升值或者贬值的话，就会因汇率变化带来外汇储备余额的波动。前者如2015年8月，后者则如2014年二季度至2015年二季度。我们可以参考多个国家的外汇储备币种构成估算中国这部分非美元储备资产占比30%左右，规模大致为1万亿美元。2015年6月30日美元指数为95.5，而2014年3月31日为80.1，在此期间美元指数上升19%，简单估算因汇率变化原因造成的国家外汇储备余额下降规模为1900亿美元，与我们上文对比计算央行和外管局两个数据的测算结果非常接近。需要说明的是，汇率变化只是造成外汇储备资产的账面余额波动，只要央行不是必须要在当期末以当天的市场汇率全部把非美元资产真正转换为美元资产，就不会发生外汇储备资产的真实损失。
在这里要说一个题外话，中国外汇储备中非美元资产的比例是多少到目前为止都一直是一个谜。不过值得期待的是，央行行长周小川已于2015年10月6日以国际货币基金组织中国理事身份致函国际货币基金组织总裁拉加德，正式通报中国采纳国际货币基金组织数据公布特殊标准(SDDS)的决定。这意味着未来三个月中，央行将通过《国际储备和外汇流动性模板》首次披露中国外汇储备的币种结构，谜底很快会解开，大家可以拭目以待。
言归正传，央行和外管局公布的两个外汇储备数据，我们在测算中国国际资本外流时究竟应该使用哪个数据呢? 答案当然是应该使用外管局公布的外汇储备数据，就算是日常利用央行的高频数据进行估算时也应该考虑汇率等因素才不致于造成误判。为何应该采用外管局的数据而不是央行的呢?这要从上面的计算公式和《国际收支平衡表》的基本知识说起。从2015年开始，我国会根据国际货币基金组织2009年发布的《国际收支手册》(第六版)来编制国际收支平衡表。平衡表的编制原则就是“有借必有贷，借贷必相对”，这意味着在平衡表中：资本和金融账户差额+经常账户差额+净误差与遗漏=0
新版的平衡表将“储备资产纳入金融账户统计”，即资本和金融账户差额=储备资产差额+非储备资本和金融账户差额。
所以如果把储备资产单列的话：
非储备资本和金融账户差额(资本外流)=-(储备资产+经常账户差额+净误差与遗漏)
简单来说，如果我们不是使用国际收支平衡表口径的储备资产数据，而是使用其他口径的统计数据，以上等式中的平衡关系就不能成立。鉴此，前文中某国际投行用来计算中国国际资本外流规模的公式错误使用央行外汇储备数据，多估算了1808亿美元的国际资本外流。
第二个原因是，不能将2547亿美元的“净误差与遗漏”全部视为国际资本外流。
仔细对比以上国际资本外流计算公式和文章开头的计算公式可以发现，某些国际投行的计算公式将“净误差与遗漏”部分全部视为了国际资本外流，这个算法值得商榷。国际收支平衡表要必须平衡，借贷必须相当，或者说借贷方差额为0。但事实上，国际收支平衡表中的统计数据来自海关、商务部和国家旅游局等方方面面，使用不同的统计方法，统计频率各异，原始数据的口径与国际收支统计口径也可能存在差异。因此，使用多种来源数据编制的国际收支平衡表很可能借方和贷方不平衡，需要设置一个“净误差与遗漏”项目来实现整体平衡，这是国际惯例。2014年二季度以来，各个季度中国国际收支平衡表中的净误差与遗漏分别为：-348.2、-632.1、-665.7、-576.6和-325.0，合计为-2547.6亿美元。如果将其全部视为国际资本外流，则过去五个季度的资本外流规模=-2543+1808-3612=-4347亿美元。
国家外汇管理局在《2014年中国国际收支报告》中专门有题为《净误差与遗漏负值≠资本外逃规模》的专栏来讨论这一问题。有兴趣的读者可以参考阅读，在此不展开阐述。尽管我们的确观察到，过去的五个季度中国的净误差与遗漏规模增加较快，其中可能包含部分未被统计入国际收支相应项目的经济交易，其中很可能也有部分是资本和金融项目下的交易或者资本的外流。但是，造成净误差与遗漏负值的也很有可能是虚假贸易带来的出口规模高估等因素。因此，将2547亿美元的净误差与遗漏完全视为国际资本外流也有失偏颇。
综上所述，过去的五个季度中国的国际资本外流规模应该是在(1800，4347)这样一个区间内。
二、中国国际资本外流的主要项目
在不考虑净误差与遗漏的情况下，中国国际资本外流的去向在国际收支平衡表中体现的清清楚楚。资本和金融账户主要的交易集中在直接投资、证券投资和其他投资三个项目中。过去的五个季度，中国的直接投资和证券投资两个项目仍为国际资本净流入，规模分别为2470亿美元和360亿美元。造成国际资本外流的主要是其他投资项目出现4638亿美元的国际资本净流出。尽管中国国际资本整体出现外流有直接投资和证券投资流出规模上升，净流入规模收缩的影响，但主要还是其他投资项目的净流出，这可以作为国际资本流动形势的缩影和分析的重点。
其他投资项目国际资本外流4638亿美元中，由于境内经济主体增加持有对外资产即所谓的“藏汇于民”原因造成的资本外流为3197亿美元，占比69%。主要体现为家庭部门增加持有外币存款资产和银行部门增加持有对境外贷款资产。在4638亿美元资本外流中用于偿还对外负债的金额为1441亿美元，占比为31%。主要是由于我们进出口企业部门获得的信用证项下贸易融资净减少所致，这可以理解为经济主体的去外币杠杆操作。2015年9月银行外汇贷款余额大幅下降505亿美元是去外币杠杆的一个最新注解。
三、中国国际资本流动形势变化的原因和趋势判断
笔者在分析中国国际资本流动形势决定因素的时候一直强调要坚持国内因素和国际因素并重的分析方法。规范而言，学界公认国际资本流动的周期性决定因素包括：国际因素层面，发达国家经济增速、发达国家特别是美国的货币政策和全球的风险偏好，如果政策相对收紧和金融市场动荡加剧，则全球资本流动活跃度下降;国内因素层面，决定于国内的经济增长速度、资产回报率和国家风险，经济增速和资产回报率相对越高，国家风险越低，会吸引更多国际资本流入。
中国的国际资本流动形势由此前的净流入转为净流出固然有国内因素的影响，包括经济处于“三期迭加”时期，新的增长动力和投资机会仍不明晰;短期经济走势呈现下行趋势，国内资金可能在全球寻找投资机会;国内资本市场和人民币汇率波动预期加剧，经济主体出于避险需求增加持有外币资产等等。以上这些国内因素对中国资本流动负面影响大家分析的比较多，但往往会忽视还有国际因素的影响。全球的经济和金融联系密不可分，中国并不容易完全独立于全球的资本流动形势。笔者认为目前全球国际资本流动处于周期性的低潮期，这是导致中国出现国际资本外流的重要因素。
由于全球多个新兴经济体的国际收支数据的统计和收集需要一定时间，数据的公布比较滞后，我们选择两个指标来衡量目前全球资本流动的状况。一个指标是所谓全球流动性指标，采用欧洲央行的测算方法,指标定义是各主要经济体GDP加权的广义货币供给量的总和(∑M/GDP)。如图所示，在2013年5月时任美联储主席伯南克首次向全球明示要考虑退出量化宽松货币政策后，这个全球流动性指标从2013年9月的周期高点到2015年年3月末一直呈回落趋势，回落近20%。
第二个指标是全球的直接投资(FDI)。一般来说，直接投资是稳定性最强的国际资本流动形式，波动率较之证券投资和其他投资都低。但是，根据联合国贸发组织(UNCTAD)统计，2014年全球的FDI同比下降16%，前两次比较大规模的下降分别是互联网泡沫破灭和911事件之后的2002年和次贷危机之后的2009年。
可见，从全球流动性和全球FDI等不同角度来观察，目前的国际资本流动都处于周期性的低点，在此情况下也无怪乎中国会出现一定程度的资本外流。
国际资本流动低迷背后的国际因素是什么?这决定我们将如何判断未来的中国国际资本流动形势。笔者认为关键是两个方面的国际因素：一方面是全球均缺乏新的增长点和新的投资机会，这导致在全球领域的国际贸易量萎缩，直接投资低迷，相应的贸易信贷、跨国银行业务、离岸债券和收购兼并杠杆融资等国际资本流动普遍比较不活跃。另外一方面，美联储货币政策的不确定带来明显的全球去美元杠杆过程。自从2013年5月伯南克表示美联储要开始退出量化宽松货币政策后，先是出现了一轮美国国债收益率的上行，此后在2014年7月至2015年3月期间美元指数从低点的80左右上升至高点的100.15，10个月上升25%。不论是美元利率上升还是汇率上升，经济主体一个正常的选择是增加持有美元资产，减少美元负债，美联储货币政策的不确定性带来明显的去美元杠杆。例如，中国境内银行的外汇贷存比从2013年5月高点时的131%显著下降至2015年9月的80%。有关数据显示，中国的银行和企业如此，全球其他地区的银行和企业也在进行同样的操作。
回到文章开头美国看到的国际资本流入情况，其实从全球领域来看，目前的国际资本流动低迷，不简单是一个存量再分配的过程，不是简单的国际资本从包括中国在内的新兴经济体流出，流入美国等发达经济体。这同时还是一个全球广义信贷收缩的过程，多个新兴经济体外汇储备减少、石油美元基金萎缩和国际银行信贷余额下降等现象背后都是这样一个因素在起主导作用。解铃还需系铃人，未来全球国际资本流动和中国国际资本流动形势好转的前提是美联储货币政策带来的不确定下降和全球增长速度的企稳回升。