报告：预测2016年M2增速达到13% 实体经济告别M2崇拜
要点：
(1)2015年基础货币下降，但由降准对冲;
(2)2015年广义货币超预期，派生渠道多元;
(3)预测2016年M2增速达到13%;
(4)随着直接金融增加，实体经济将告别M2崇拜。
一、基础货币收缩
2015年末基础货币同比下降
近日，央行公布货币当局资产负债表。数据显示，2015年末基础货币总量为27.64万亿元(其中，货币发行6.99万亿元，银行存款准备金20.65万亿元)，较上年末下降1.77万亿元，降幅6%。这是近十多年来首次出现基础货币余额年度下降。
从月度数据来看，基础货币的历史最高值出现在2015年2月，达到29.87万亿元。此后基础货币便开始下降，后面10个月中仅有3个月基础货币月度上升，其中6月、8月升幅极小。
外占下降是基础货币收缩的主因
基础货币的变化因素完全体现在央行资产负债表中。我们将该表的2015年值与2014年值相减，形成一张差额表。
表中其他大多科目的变化，最终都会影响基础货币数字。比如资产端的“国外资产”下降，就会导致负债端的“储备货币(基础货币)”下降。我们梳理所有这些科目，最终画出一张类似股市K线图的分解图，用以说明是哪些科目变化带动了基础货币的变化：
很显然，国外资产大幅下降2.48万亿元，是导致基础货币下降的核心原因。同时，政策当局通过发放再贷款、财政支出(财政存款下降)、公开市场操作等方式，投放了0.71万亿左右的基础货币。因此，最终基础货币下滑1.77万亿元。
国外资产下降2.48万亿元，其中外汇占款下降2.21万亿元，货币黄金增加0.17万亿元，其他国外资产下降0.43万亿元。外占下降又是国外资产下降的主因，主要发生在3月及下半年，尤其是8月汇改后，人民币贬值幅度较大，居民换汇和央行干预境内外汇市，消耗了大量的外汇占款和其他国外资产。其中，12月外占下降7082亿元，为历史高值。
政策当局通过发放再贷款、财政支出(财政存款下降)、公开市场操作等方式，投放了0.71万亿左右的基础货币，但对于2.48万亿元的国外资产降幅来说，可谓杯水车薪。2015年末，财政存款余额为2.72万亿元，未来仍有投放空间。
基础货币因外占下降而收缩时，再贷款(对其他存款性公司债[0.05%]权)有可能成为央行最主要的基础货币投放方式。其2015年末余额为2.66万亿元，全年仅增0.16万亿元，反映了银行间市场流动性仍然宽松，银行申请再贷款的需求并不强，甚至还偿还了不少再贷款。
降准对冲了基础货币下降的影响
基础货币收缩，基础货币的主体是存款准备金，本质是存款准备金总额(法定+超额)的下降。但由于央行在2015年内实施了五次降准，法定存款准备金率大幅下降，银行得以保持超额存款准备金的充裕。
这在银行间市场表现为利率持续保持低位，虽有波幅波动，但整体流动性状况良好。
从一角度而言，由于我国银行法定存款准备金率依然较高，仍有下调空间，所以对未来的基础货币下降仍然有很强的对冲能力。降准的实施依然取决于外占流失导致基础货币收缩的程度，因此较难预测，也无预测的必要，因为这本身就不是央行的“放水”行为，而是一种被动的“补水”行为，并不改变货币政策方向。
而且，央行通过支持银行扩大信用投放，保持了M2的合理增长，也未因基础货币收缩而导致实体部门流动性紧张。
二、广义货币超过预期
M2增速超过预期
根据央行最新披露数据，截止2015年末，广义货币(M2)余额139.23万亿元，同比增长13.3%;狭义货币(M1)余额40.10万亿元，同比增长15.2%。
在2015年人大政府工作报告中，2015年M2增长目标被定为12%左右。当然，M2增速并不是硬指标，央行会根据实际经济情况相机调整。因此，2015年M2实际增速已高出年初目标1.3个百分点。
从7月开始，M2增速便达到了13.3%，下半年几个月均保持在13%以上。这里有基数效应，因2014年下半年M2增速放缓。但更进一步，我们可从央行数据中分析是什么存款拉高M2增速。
M2增速分解
根据央行所公布数据，M2可分拆为五大部分：单位活期存款(与M1大致相近)、单位定期存款、个人存款、非银金融机构存款、M0。我们将M2分拆为该五部分后，分别计算各部分的同比增量占比(各部分同比增量占M2同比增量的比例)，再把增量占比与M2增速相乘，即可得到M2增速分解。结果如下(2015年12月准确的五大部分数据尚未公布，只能根据其他相关指标作出估计，表中标为“*12月”)：
从上表“增速分解”部分能够清晰看到，下半年拉高M2增速的，主要是单位活期存款(尤其是8-12月)和非银金融机构存款(主是6-9月，因央行和银行放款救市)。我们将增速分解表达为图：
资料图
其中，单位活期存款下半年对M2增速贡献了2.5-4.2个百分点，上半年仅贡献1个百分点左右。该现象同样在较高的M1增速上得到印证。
央行有关负责人解释称，这是由于下半年国家加大了稳增长的政策力度，财政支出扩大，政策性银行新增贷款也较多，均会形成企业活期存款的投放。此外，因股市下行，部分证券保证金转出(表现为非银行金融机构存款有所下降)，形成了企业存款。
M2派生来源
2015年基础货币显著收缩，M2却超预期增长，形成剪刀差，货币乘数显著上升。这毫无疑问反映了货币派生力度加大，央行放宽了银行的信用投放行为(通过降准或增加信贷额度等手段)，以保证M2维持在合理水平。历史上，也曾多次出现类似的情况，成因各异，反映了我国货币政策操作上，潜在的广义货币派生能力较强。
M2派生渠道，主要包括：央行以人民币收储国外资产(主要是外汇占款)、央行对非银金融机构再贷款(2015年主要是给证金公司)、银行以自有资金向非银行企业(实体企业或非银行金融机构)投放信用等。其中，银行投放信用又包括贷款、购债(国债、银行债等除外)、其他方式(主要是以自营非标形式，本质是绕道的贷款)、股权投资(极少)等。
以央行现有的公开表格体系，尚无法准确划分上述各类数据，只能进行大致划分。我们将其划分为：国外资产投放(主要是外占)、贷款、购债(国债、银行债等除外)、其他四大投放渠道。其中，前三项可查阅数据，“其他”暂无权威统计数据可查，由轧差计算而得，包括非标、股权投资、央行对非银行金融机构再贷款等(其中非标占绝大部分)。
而2015年12月的相关表格尚未全部公布。因此，我们可观察11月数据，掌握2015年前11个月的M2派生来源情况。然后再用12月的估计数，大致掌握全年的M2派生来源情况。
11月末及12月的M2余额，按渠道来源分解为：
然后再分析增量占比结构。
2015年前11个月，M2较上年末增长14.6万亿元，其中国外资产下降1.8万亿元，回收了相近金额的M2，另外贷款、购债、其他分别派生M2为11.4万亿元、3.1万亿元、1.9万亿元。1-11月四类的增量占比分别为-13%、79%、21%、13%，信贷仍然是最为主要的M2派生渠道。
然后，我们结合12月的们信贷、债券等融资数据，大致估计12月的M2派生来源结构。
M2派生渠道将日益多元
虽然基础货币下降，但央行通过降准释放了存款准备金，参与多种派生，保障了M2总量合理增长。
2015年，不管从M2余额还是从M2增量上看，信贷仍然是最为主要的M2派生渠道。但多元化趋势已很明显，购债、非标等均能派生M2，该情况已持续多年。随着银行业务多元化，业务创新加快(这归根结底是银行为了适应经济结构转型、服务新兴产业的需要)，我们预计该趋势将不可逆转，且会加速。央行在最新提出的“宏观审慎评估体系”(Macro Prudential Assessment，简称MPA)中，将债券投资、股权及其他投资等纳入其中，以适应新的监管要求。因此，预计信贷在M2派生渠道中的占比将会逐渐下降。
最后，央行会根据外占变化对M2的影响，主动调节广义信贷总量，从而将M2总量控制在合理水平。
三、2016年货币展望
M2总量判断
我们首先从M2的需求端来预判2016年的M2增速。
我们预计2016年我国GDP增速为6.7%，CPI在2%左右。
货币深化是指原先未货币化的生产资料或自用产品，投入市场流通后，需要相应的货币，该因素较难判断。2016年集体土地使用权流转若能破冰，则是一块较大的货币深化增量。
其他因素还包括不纳入CPI的物价上涨，比如房价上涨等，也较难预测。
我们暂时将货币深化及其他因素预测为3个百分点左右，则M2合理增速在12%左右。
再考虑到为配合经济结构调整，货币政策将保持稳中偏宽，则M2增速则可能再高一些，比如达到13%左右。
因此，与此前1月4日的行业年度策略报告《铁锈时代》相比，我们M2增速预期有所上调。
广义信贷中的调结构
13%的M2增速，意味着18万亿元左右的M2增量。如果2016年外占继续外流，那么广义信贷派生M2的总量还将比18万亿更高，以弥补外占缺口。
前文述及，目前M2派生渠道中仍然以信贷为主，但多元化趋势也很明显。
对于M2总量来说，用什么渠道派生似乎是无关紧要的。但对实体企业部门来说，这一结构非常重要，因为不同的派生渠道意味着不同的融资手段。
比如，信贷作为融资手段，主要服务于传统、成熟的产业。而且，中小企业的融资更加依赖银行信贷。因为，信贷占比的下降，一方面反映了我国正处经济结构调整，某些产能过剩的传统行业正在收缩，另一方面也反映了经济走弱，中小企业有效融资需求下降。因此，从支持中小企业融资的角度而言，广义信贷中信贷占比的下降，并不是什么乐观的事。
而稳增长政策的融资方式也以信贷为主。比如基建，在我国现阶段，其主要融资手段是政策性银行或大型商业银行贷款，以及由银行参与的PPP、地方债等方式。一般会表现为长期贷款的增加。
信贷占比下降，而债券、非标等占比还会提高。由于我国低等级债券市场不够发达，主流债券目前仍多适用于信誉良好的大中型企业。未来，有实力的大中型企业融资手段仍会转向债券。
而非标则适用于一些特殊情况、定制化程度较高的融资需求。
四、M2之外的直接融资
我们的货币分析不能固守传统思维，脱离国家经济背景。我国正处于经济结构转型的关键时期，大量的新兴产业正在兴起，它们很难用传统的银行信贷给予服务，而更多依赖于直接融资。
比如，互联网行业便是典型的新兴产业，互联网企业在初设时期经营现金流极不稳定，很难预测，而且经营风险较大，死亡率较高，并且也没有足够的通用资产可用于抵质押。所以，银行很难为其提供授信，因为银行以存款资金放款，对安全性要求极高。很多文化产业目前也有这些情况。对于新兴产业，通行的融资手段以创投为主，发展成熟后可登陆多层次资本市场(新三板、创业板等)，并配套以少量信贷。总之，其融资手段以直接金融为主，资金来源以愿意承担较高风险的投资者为主。
而小微金融的规范发展，则对小微经济起到支持作用。小微金融包括小贷公司、典当公司以及互联网金融(P2P、众筹等)等。小微金融活跃了草根经济活动，助力创业创新和民生就业，在落实监管后预计会继续发展。小微金融大多是直接金融。
直接融资不会派生M2，它只是存量M2在投融资双方间的相互融通。因此，随着我国新兴产业兴起，在国民经济中占比上升，直接金融在金融体系中的占比也会上升。这最终会表现为M2/GDP的下降，实体经济终将告别M2崇拜。
五、投资建议
本报告以M2分析为基础，提出三点关于银行股的投资建议：
(1)虽然2016年经营环境仍然严峻，但预计2016年M2增速13%，继续宽松，对银行经营、资产质量均构成较为温和的条件。
(2)央行在MPA中统一纳入了广义信贷，银行得以名正言顺地实施创新业务，采用债券、非标等手段投放业务，有效弥补了信贷需求不足的问题。
(3)直接金融兴起，银行也将通过资产管理等业务积极介入，分享新兴产业发展。
六、风险提示
经济出现超预期下滑，或者信用市场出现大量信用风险事件。(来源：王剑的角度，作者：东方证券银行业首席分析师王剑)