中国非金融企业杠杆率居重要国家首位说明啥
文：国泰君安宏观任泽平、冯赟，来源：泽平宏观
摘要：
1)截止2014年底，中国实体经济的杠杆率为217.3%，与美国、加拿大等发达国家接近，在主要经济体中处于中游水平。但非金融企业的杠杆率123.1%是主要经济体中最高的，也反映了中国产能过剩的严重程度。居民部门的杠杆率36.4%较低，政府部门的杠杆率57.8%处在中游水平。
2)中国长期依靠投资拉动经济发展的方式，在08年金融危机后，内外需先后失去动力，4万亿的刺激导致出现严重的产能过剩。政府的隐性担保，使大量产能过剩企业僵而不死，过剩产能无法出清，实体经济杠杆率不断攀升，大量资金沉淀在低效部门，导致货币流通速度下降，央行货币政策传导效率减弱。
3)在增速换挡期，我们提出通胀研判新框架，即工业品价格、服务价格、农产品[-0.56% 资金研报]价格+货币政策的四因素分析框架。通过分析，我们认为工业品价格仍在下降通道中，服务价格增速虽快于商品，对通胀起到底部抬升作用，但服务仅占CPI权重25%，作用有限，农产品主要受短期供给冲击影响，明年二季度将见顶回落。海外货币政策，美联储收紧是主线，国内货币政策虽宽松，但由于中国杠杆率高企，大量资金沉淀在低效部门，导致货币流通速度下降，货币政策传导效率减弱，难对通胀形成助推作用。因此，我们预计今后一年CPI仅会受猪价周期性冲击，小幅上升，并于明年二季度见顶回落，而核心通胀率将持续低位徘徊，不会对货币政策构成制约。
4)面临经济持续下滑、物价通缩和宏观杠杆攀升，央行的货币政策还需继续宽松。为防止宏观加杠杆，一年存款利率需降至1.00-1.25%，实际存款准备金率需从现在的13.5%降至10%左右。预计今年还会有一次降息和一次降准。
5)中国还面临杠杆率高企，隐性担保，大量资金沉淀在产能过剩的低效部门，货币政策向实体经济传导不畅。除了发展权益市场和降利率，央行需要辅助使用新型货币政策工具，采取曲线的、定向的量化宽松方式，激活信贷市场，盘活存量资金，使其流向实体经济真正需要的部门。比如定向降准、对商业银行抵押再贷款+抵押品扩大、注资政策性银行+定向放贷、对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产，切实降低实体经济融资成本，刺激银行对国民经济重点领域和薄弱环节的放贷意愿，其中，通过对四大资产管理公司再贷款来处置银行三农、小微企业等的不良贷款是重中之重。同时配以强改革破旧立新，堵住三大资金黑洞，发挥市场调配资源的作用，加快新经济替换老经济的速度。
正文：
本文先估算杠杆率，研究其对货币政策的影响。然后分析通胀走势，研判其是否会对货币政策形成制约。最后根据经济形势，预判未来的货币政策取向和空间。
1.中国杠杆率有多高?
由于金融机构仅是金融中介，非最终借款人，所以本文分析中国杠杆率时，首先研究实体经济部门的杠杆率(不包括金融机构的杠杆率)，从政府、居民、非金融企业三部分逐一分析，这也与国际通用的方法一致，便于国际比较。然后分析金融部门(虚拟经济)的杠杆率供参考。
1.1.政府、居民、非金融企业的杠杆率到底是多少?
政府部门的债务分为中央政府和地方政府两部分，地方政府债务又分为地方融资平台和非地方融资平台两部分。根据万得，截止2014年末中央国债余额95655.45亿。非地方融资平台债务根据2013年12月国家审计局发布的《全国政府性债务审计结果》，截止2013年6月这部分的债务为7.8万亿，然后根据审计报告中，地方政府债务从2010年末到2013年6月的年复合增速22.9%，估算2014年底非地方融资平台债务约为10.6万亿。
地方政府融资平台债务主要有三类，银行贷款、城投债、基建信托。根据审计报告，截止2013年6月地方融资平台贷款余额9.7万亿。另考虑到银监会要求2014年平台贷款不增，和受43号文影响，部分银行在2014年底，新老债务界限划定前，突击放贷，估算2014年末平台贷款余额约为10万亿。根据万得数据，2014年末城投债余额为3.8万亿。又根据信托协会的数据，2014年末基建类信托贷款总额为2.8万亿，那么截止2014年末，地方融资平台债务为16.6万亿，整个地方政府债务为27.2万亿。
截止2014年末，整个政府部门债务已达36.8万亿，占GDP比重为57.8%。2008年金融危机后，政府部门的杠杆率出现了快速上升，2008-2014年期间增加了17.8%。
图1：政府部门的杠杆率上升快速，资料来源：国泰君安证券研究，国家金融与发展实验室
由于居民不能发行个人债券，所以居民部门的债务全部是贷款。我们根据央行公布的金融机构本外币信贷收支表，截止2014年末，居民部门负债23.2万亿。其中，消费性贷款15.4万亿，经营性贷款7.8万亿，占2014年GDP比重为36.4%。2008年金融危机后，居民部门的杠杆率出现了较快的上升，2008-2014年期间上涨了18%，居民债务增长主要来自于住房按揭贷款的增长，其次，来源于汽车贷款和信用卡贷款。
图2：居民部门杠杆率上升较快，资料来源：国泰君安证券研究，国家金融与发展实验室
非金融企业的债务来自于三方面：银行传统信贷、金融市场债务工具发行、类影子银行的信用融资(主要包括信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等)。根据央行公布的金融机构本外币信贷收支表，截止2014年末，非金融企业贷款61.8亿。根据万得债券市场统计，截止2014年末，非金融企业债券存量11.69万亿。从信托业协会、央行得到截止2014年末，非金融企业信托贷款5.35万亿、委托贷款9.33万亿、未贴现的银行承兑汇票6.76万亿。
总计，截止2014年末非金融企业的债务总额为94.93万亿，占GDP比重为149.1%。如果去除地方政府融资平台债务，总债务为78.33万亿，占GDP比重为123.1%。2008年金融危机后，非金融企业的杠杆率出现了大幅上升，2008-2014年期间猛增51%，即使不考虑地方融资平台的债务，杠杆率也上涨了25%。
总结，合并上面计算，截止2014年底，中国实体经济的杠杆率为217.3%。从表1从可以看到，中国实体经济的杠杆率与美国、加拿大等发达国家接近，处于中游水平。但非金融企业的杠杆率是表中最高，也反映了中国产能过剩的严重程度。居民部门的杠杆率较低，政府部门的杠杆率处在中游水平。(本章节参考自《中国国家资产负债表2015》)
图3：中国实体经济杠杆率不断攀升，资料来源：国泰君安证券研究，国家金融与发展实验室
表1：世界主要经济体实体经济债务结构比较(占GDP比重) 单位：%，资料来源：国泰君安证券研究，国家金融与发展实验室
1.2.金融企业杠杆率如何?
估算杠杆率的主要目的是评估风险，而通货和存款并不构成金融部门的主要风险或风险较小，因此，我们先剔除通货和存款，仅以金融部门发行的债券余额作为债务。那么通过万得债券市场统计，截止2014年末，金融机构债券余额11.7万亿元，占GDP比重18.4%。
如果使用麦肯锡的方法，根据央行发布的其他存款性公司资产负债表，加总其中“对其他存款性公司债[0.01%]券”和“对其他金融机构债权”两项，得到截止2014年末，金融机构部门的债务规模为39.2万亿，占GDP比重为61.6%。
最后，加总政府、居民、非金融企业和金融企业四部门的债务，截止2014年末，中国经济整体债务规模为150.03万亿，全社会杠杆率为235.7%。如果金融部门债务按麦肯锡的方法计算，中国经济整体债务规模为177.53万亿，全社会杠杆率为278.9%。(本章节参考自《中国国家资产负债表2015》)
1.3.高杠杆对货币政策的影响
我们通过货币数量论PY=MV计算发现，由于中国长期采取以固定资产投资拉动经济发展的方式，货币流通速度增速长期处于负值区间，2009年更是由于4万亿天量投资，导致当年货币流动速度下降15.0%，有记录以来的最低值。
中国长期依靠扩大投资增加产能，然后再通过出口和城镇化消化新产能的方式，维持经济高速增长。2008年全球金融危机之后，发达的国家的需求泡沫破裂，加之中国人口红利拐点和房地产长周期拐点的先后到来，标志着中国城镇化接近完成，导致4万亿刺激下形成的新增产能无法找到新需求支撑，致使传统行业出现严重的产能过剩。政府出于稳增长、维就业等目的，对低效的国有企业进行隐性担保、行政补贴、政策扶持等，致使大量产能过剩企业僵而不死，过剩产能无法出清，国有企业杠杆率不断攀升，大量资金沉淀在低效部门，导致货币流通速度下降，央行货币政策传导效率减弱。
图4：货币流通速度增速持续下降，资料来源：国泰君安证券研究，Wind
2.通胀会再起吗?
2015年以来，CPI从1月的低点0.76%，一路攀升至8月的1.96%。市场质疑声起，是不是通胀再起，中国陷入了滞涨阶段?接下来，我们将先建立经济增速换挡期的通胀研判框架，然后按此框架分析各方面对通胀的影响。
2.1.增速换挡期的通胀研判框架
中国经济在未来几年仍面临经济增长平台的转换，在这一增速换挡期，我们提出通胀研判新框架，即工业品价格、服务价格、农产品价格+货币政策的四因素分析框架。这一分析框架具备全面、可操作性强的特点。
通过这四方面分析，我们发现工业品价格仍在下降通道中，服务价格增速虽快于商品，对通胀起到底部抬升作用，但服务仅占CPI权重25%，作用有限，农产品主要受短期供给冲击影响，2016年二季度将见顶回落。海外货币政策，美联储收紧是主线，国内货币政策虽宽松，但由于中国杠杆率高企，大量资金沉淀在低效部门，导致货币流通速度下降，货币政策传导效率减弱，难对通胀形成助推作用。因此，我们预计今后一年CPI仅会受猪价周期性冲击，小幅上升，并于明年二季度见顶回落，而核心通胀率将持续低位徘徊，不会对货币政策构成制约，具体分析如下。
图5：核心CPI稳定单位：%，资料来源：国泰君安证券研究，Wind
2.2.工业品价格
工业品价格的走势取决于三方面因素，需求释放第一位，流动性宽松第二位，供给改善第三位，其中后两个因素都与政策密切相关。中国需求端的下滑是必然的，其原因是重工业化已经走向后期，城市化速度减缓，人口结构向下。海外经济增速较快的印度并未出现简单重复中国过去气壮山河搞基础建设的情景(莫迪纵有雄心壮志，也必须接受印度的制度安排)。在这种情况下，对工业品的需求下滑是必然。流动性宽松在美联储主导紧缩的大趋势下仅有波段性机会。供给端如能在未来2-3 年转型期实现产能的有效收缩，那么对工业品价格的重新上升将是极为有利的，但到目前为止并未看到去产能的坚决性。那么今后几年，工业品价格仍将继续调整，难以触发系统性大牛市。我们认为，以基本金属为代表的工业品价格仍在下行阶段。今年的PPI数据也验证了我们的观点。
2.3.服务价格
服务价格这一变量在以往的通胀分析实际上被忽略的，但在转型时期，服务价格加速增长将对通胀的底部起到明显的抬升作用。通胀动力正从商品向服务切换，其背后是经济重心的转变。在经济增速换档期，商品通胀将维持在低位，服务通胀会高于商品通胀，但由于商品通胀的权重显著高于服务通胀(根据我们的测算，商品在CPI 中权重达到75%，其中33%是食品)，因此整体通胀水平实际受到抑制。
虽然我们判断通胀周期尚在底部，不会高企，但必须提示的是由于服务价格的增长，即便处在调整期，通胀(CPI)很难出现极端低水平。这从2013年来服务CPI持续高于商品CPI，而且核心CPI稳定在1.5-2.0%区间可以看出。
2.4.农产品价格
农产品价格的走势取决于两方面因素，需求端我们认为恩格尔系数的系统性下降的背景下，农产品的相对价格是下降的，但收入改善对农产品质量的要求提升，这方面实质上会提高农产品的价格。过去15 年，农产品产量的上升是以质量的下降为代价的，那么未来十年，对农产品质量的要求上升可能会使这一进程至少是放缓，决定性因素是中国人收入的提高、财富的增长、对食品质量的要求提高(包括对转基因的恐惧)。供给端，我们认为有可能发生黑天鹅事件，特别是在全球变暖的背景下，极端气候出现的概率大增，导致经济滞涨情况的出现。
可以说，最近的通胀回升，主要是食品价格，特别是猪价的扰动所致。从CPI分项看，去除食品和能源的核心CPI一直保持稳定，仅小幅波动。能源价格自去年下半年来，持续下跌。而食品方面，今年夏季受厄尔尼诺气候影响，雨水过多，导致菜价上涨较快。今年以来，又进入四年一度的猪周期，养殖户在连年亏损后，大幅去产能，能繁母猪数量快速下降，猪价(占CPI权重10%)大涨。这些因素致使占CPI权重33%的食品价格增速翻倍，拉动CPI整体上涨。
进入9月后，随着秋粮丰收，生猪养殖户的补库存，猪肉价格上涨放缓，我们预计明年需求旺季春节过后，二季度开始猪价将见顶回落。近期农产品的供给冲击，仅是短期的周期波动，对CPI的推动作用将逐步降低，不会导致持续的通胀高企。
2.5.流动性环境
对工业品、农产品、服务的价格分析均属于相对价格分析，而货币政策演化将决定总体价格，同时货币流向在这些商品的流动规模差异将导致这些商品绝对价格走势的差异，即货币政策对商品价格走势有强烈的助涨助跌作用。
未来1-2 年，全球货币政策分化的格局将持续，货币政策分化的背后是不同经济体复苏的差异。目前来看，确定将开启紧缩周期的是美联储、英国央行;明确继续宽松的是欧洲央行和日本央行。其中，美联储预计将在今年末或明年初开启加息周期。由于美元是全球最主要的储备货币，因此在全球货币政策分化中，美联储紧缩是主线，而欧元区、日本等国央行的宽松是边缘。当美联储在持续紧缩时，边缘的宽松实际上是危机的前奏。总体上讲，全球随着美联储货币政策的收紧，美元走强，流动性是收缩的，对通胀形成抑制。
中国面临2009 年四万亿后严重的产能过剩导致的经济下滑，2014年房地产又开始面临深度调整加速经济下滑，迫使央行的货币政策宽松度程度不断上升。但随着中国杠杆率的高企，实体经济吸收货币、信贷扩张的能力不断下降，大量资金沉淀在产能过剩的低效部门，货币政策传导效率下降，因此并未引起流动性泛滥，核心通胀率依然低迷。
3.货币政策还有多大空间，还有哪些工具?
当前中国经济的减速叠加结构性、体制性和周期性问题，即“三期叠加”，经济增速换挡期、经济结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期阶段。中国经济面临的是潜在增速的下移，而非周期[-0.39%]性低迷。在新形势下，货币政策该如何配合，正是本篇探索的重点。
3.1.当前中国面临的经济形势
2014年一季度中国房地产投资拐点到后，经济开始加快下滑。2015年中国经济形势依然严峻，特别是6月股灾后，各项经济指标均处于多年来的低点。上半年GDP增速下降至7%，为6年来新低，PPI连续42个月负增长，实体经济仍面临通缩压力。8月工业企业利润同比下降8.8%，9月财新PMI终值47.2，创6年半低点，1-8月房地产投资累积增速同比下滑至3.5%，有记录以来仅低于2009年初，三季度经济增速破7风险很大，经济形势严峻。
图6：工业企业利润大幅下滑单位：%，资料来源：国泰君安证券研究，Wind
而另一方面，目前央行统计的一年期贷款平均利率高达4.6%，统计局公布的上半年实际GDP增速在7%，而我们通过155个工业品产值估算的目前GDP实际增速在5.0%左右。另外，现在CPI在2%，PPI在-5.9%，GDP平减指数估计在-1.5%左右，那么，实际名义GDP增速可能只有3.5%左右。这样，目前宏观经济仍在加杠杆。新老产业面临交替空挡，经济存在加速下滑的风险。中国经济急需降低实体经济融资成本。
另一问题，仅靠鼓励权益市场融资来降低企业融资成本可行吗?只能解决部分问题。像美国这样直接融资比重较高的国家，贷款利率下降同样很重要，尤其对于消费信贷、住房贷款、中小企业贷款等。再看中国，直接融资比重远低于间接融资，去年上市公司通过股市融资0.8万亿元，仅占全社会融资总量的5%、GDP的1.3%，而信贷市场占我国社会融资总量的70%，因此仅凭鼓励权益市场融资来降低企业融资成本达到稳增长的目标很难。再加之，6月股灾后，IPO停止，股市融资冻结，经济指标全面下滑，加快信贷市场放松更是迫在眉睫。
3.2.降准降息空间还有多大?
目前，我国一年期银行贷款平均利率在4.6%左右，我们估算的实际名义GDP增速可能只有3.5%。这样，目前仍是宏观经济加杠杆，预测贷款平均利率需至少降低1%。2015年二季度末银行业的平均利差为2.51%，与完成利率市场化的国家差不多。因此，要降低贷款利率1%，需先降低存款利率1%。经8月25日央行降息后，目前银行一年期存款平均利率在2.00-2.25%之间，央行公布的一年期存款基准利率为1.75%。因此，要降低存款利率1%，即将一年期存款利率从现在的2.00-2.25%降至1.0-1.25%，央行需在一年期存款基准利率1.75%的基础上，再降息2-3次，至于实际存款利率2.00-2.25%与基准利率1.75%间的利差则需靠央行降准来消除。
此次降息后，没有一家银行将存款利率上浮到顶，而且央行放开了银行一年期以上存款利率的上浮空间。预计今年央行还有一次降息，完成我国的利率市场化改革。此后，预计央行的货币政策工具将从量价齐控到以价为主，量为辅的阶段。央行将更多地使用货币市场的利率工具，比如7天回购利率来引导市场利率走向，逐步过渡到像美联储那样，仅调节基准利率(例如银行间市场的隔夜拆借利率)来实现其货币政策目标，其他利率都由市场决定。
经8月25日降准后，大型金融机构法定存款准备金率为18.0%，中小金融机构为16.0%。考虑到定向降准因素和部分存款不用交存款准备金(比如，非银金融机构的同业存款)，我们直接使用央行公布的货币统计数据计算，我国银行业目前实际的存款准备金率在13.5%左右，美国的法定存款准备金率为10%，我国仍高出不少。随着人民币汇率趋向均衡，热钱逐步流出，外汇占款将继续下降，央行也需要降低存款准备金率来对冲，并考虑到降准对降低存款利率的影响，我们预测存款准备金率将逐步降至10%左右。预计今年至少还有一次降准。
3.3.单靠降准降息够吗?
从上面的分析可知，目前制约央行货币政策的不是因短期周期性波动而回升的通胀，而是中国不断高企的负债率，导致大量资金沉淀在以传统产业为代表的产能过剩行业，致使宽松的货币政策无法向实体经济传导，表现为长端利率、信贷利率下降缓慢，货币流通速度下降。我们认为单靠降准降息是远远不够的。
从14年11月初至今，央行已分别降准3次、降息5次，从今年3月下旬起，央行不断下调逆回购招标利率至2.35%，使货币市场利率R007从年初的4%左右回落到2.0-2.5%区间。央行通过公开市场利率引导和降准降息来降低短端利率效果显著。然而短端利率向长端利率传导的机制并不顺畅，长端利率10年期国债3.24%左右，与去年末相比仅下降42bp，下降速度明显慢于降息速度，期限利差扩大;金融机构所有人民币一般贷款的平均利率仍高达6.46%，比年初仅下降46bp,导致实体经济融资成本居高不下。造成此现象的原因主要有三: 一、地方债置换，增大利率债供给。15年地方债的发行规模预计在3.8万亿左右，加上国债计划发行量的1.67万亿，比上年利率债供给增加了290%。二、利率市场化过程中，银行为争夺存款，主动上浮存款利率，抵消了央行的降息效果，使银行负债端成本短期内难以下行，制约了贷款利率的下降。从国际经验来看，在利率市场化过程中，各国的存款利率都有不同幅度的上升。三、四万亿刺激后，产能过剩问题凸显，企业盈利下降，杠杆率迅速提升，银行风险偏好下降，要求更高的风险溢价，惜贷。
货币市场、债券市场和信贷市场的割裂，阻碍利率的传导。第一，商业银行体制问题，掌管流动性、债券和信贷市场的部门缺少市场化的协调。第二，债券市场品种较少，定价机制不完善，不能形成有效的收益率曲线。在中国银行[-0.52% 资金 研报]间市场上发债，由于需要审批，发债主体总体资质较好，没有发生过违约，即使是超日债，其债券持有者也被刚性兑付了;又受审批影响，限制了债券供给，使银行间市场风险溢价较低。信贷市场与银行间市场割裂，银行间市场信用利差的下降无法传递到信贷市场。
信贷市场长期存在结构性问题，投放很不均衡。由于国内银行放贷个人责任制和市场参与者国营、民营二元结构，银行偏向于国有背景和传统行业的借贷者，导致三农、中小企业、新兴产业即使高息也无法拿到银行信贷。大量信贷资源被投放到以国有企业为代表的产能过剩领域，资金利用效率快速下降，表现为资金沉淀导致货币流通速度的不断下降。这不利于占全国人口45%的农村的发展，不利于提供全国80%以上就业岗位的中小企业的生存，不利于产业升级。
3.4.还需要哪些辅助货币政策?
面对当下中国经济的下滑，杠杆率高企，实体经济融资成本居高不下，大量资金沉淀在低效部门，货币政策向实体经济传导不畅。我们认为央行需要辅助使用新型货币政策工具，采取曲线的、定向的量化宽松方式，激活信贷市场，降低期限利差、信用利差，盘活存量资金，使其流向实体经济真正需要的部门。如何做到李总理提出的“盘活存量，用好增量”，是值得我们思索的。
3.4.1.定向降准
全面降准降息可以在一定程度上降低贷款利率，增加银行放贷量，但解决不了银行贷款投向不平衡的问题。因此，央行在降准降息的同时，需要采取定向降准相配合，对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的银行进行定向降准，并降低这些贷款的风险权重，以此激励银行向国民经济重点领域和薄弱环节放贷。
3.4.2.对商业银行实行抵押再贷款+扩大抵押品范围
目前央行降准降息对降低短端利率效果明显，但并未使长端利率同步下降。央行通过抵押再贷款的方式向商业银行提供低息资金，比如目前的MLF和PSL，并扩大抵押品范围，以此降低长端利率。上半年央行将抵押品的范围包括地方债，此举可增加地方债的吸引力，降低地方政府的融资成本，压低中长端利率。抵押再贷款模式也便于央行引导商业银行向其希望的领域进行信贷投放，比如去年央行对国开行的1万亿PSL定向支持棚户区改造、今年政策性银行的1万亿基建专项债和对银行进行MLF时要求其增加对三农和小微贷款的投放，都是定向量化宽松支持国民经济重点领域和薄弱环节，以此疏通货币政策的传导路径。
3.4.3.注资政策性银行+定向放贷
4月央行声明将以外汇储备委托贷款债转股形式，向国家开发银行和进出口银行分别注资320亿美元和300亿美元，农业发展银行则由财政部追加资本金，规模与进出口银行相似。注资后，按照目前四大行平均13.8倍杠杆测算，三大政策性金融机构总资产规模具备增加7.9万亿的潜力。
政策性银行是中国特有的类政府性机构，同时扮演货币政策和财政政策的角色，央行注资政策性银行相当于曲线、定向的量化宽松。由于银行法规定，央行无法直接量化宽松，但可以通过注资政策性银行，让政策性银行直接对三农、小微企业、保障房、一带一路等放贷或在银行间市场购买地方债、信用债等，达到量化宽松，激活借贷市场。而且政策性银行由央行、中央汇金和财政部直接控股，不以纯商业化为目的，能够更好地贯彻政府针对国民经济重点领域和薄弱环节的定向量化宽松。
3.4.4.对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产
由于《中华人民共和国中国人民银行法》规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。所以央行无法直接量化宽松，但是央行可以参照98年亚洲金融[-1.30%]危机之后，通过向四大资产管理公司再贷款，让其大规模收购银行三农、小微企业等的不良贷款，降低银行的贷款不良率，修复银行的资产负债表。
另外，由于中国法律体系不完善，银行处理坏帐相当困难。国有企业有政府隐性担保，可以借新换旧，违约概率低，这正是银行偏向贷款给国有企业的重要原因之一。让专业的四大资产管理公司来处理坏账，可以极大减轻银行负担，使银行只需做好信贷风控，而无需具体处理坏账和抵押品。这样可以同时提高银行的放贷能力和对国民经济重点领域和薄弱环节的放贷意愿，对引导信贷投向、降低实体经济融资成本，意义重大。
综上所述，面临目前的经济情势，央行的货币政策还需继续宽松。为防止宏观加杠杆，一年存款利率需降至1.00-1.25%，实际存款准备金率需从现在的13.5%降至10%左右。我们预计今年还会有一次降息和一次降准。
同时，中国还面临杠杆率高企，大量资金沉淀在产能过剩的低效部门，货币政策向实体经济传导不畅。我们认为央行需要辅助使用新型货币政策工具，采取曲线的、定向的量化宽松方式，激活信贷市场，盘活存量资金，使其流向实体经济真正需要的部门。比如定向降准、对商业银行抵押再贷款+抵押品扩大、注资政策性银行+定向放贷、对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产，切实降低实体经济融资成本，刺激银行对国民经济重点领域和薄弱环节的放贷意愿，其中，通过对四大资产管理公司再贷款来处置银行三农、小微企业等的不良贷款是重中之重。同时配以强改革破旧立新，堵住三大资金黑洞，发挥市场调配资源的作用，加快新经济替换老经济的速度。