曹中铭：保荐机构先行赔付制度需要更多“刚性”
去年11月重启新股IPO时，监管部门从五方面改革与完善新股发行制度，其中包括“强化中介机构监管，落实中介机构责任，建立保荐机构先行赔付制度”的选项。证监会新闻发言人上周五表示，将基于先行赔付的自律措施定位，按程序由证券业协会制定专门规则，明确先行赔付的条件、标准和程序。笔者以为，鉴于我国资本市场的现实，保荐机构先行赔付制度需要更多“刚性”。
建立保荐机构先行赔付制度是市场发展的必然，也是新股发行制度改革的必然结果，个中也有为注册制“铺路”的意味。25年来，欺诈发行、造假上市现象在A股市场一直如影随形，从此前的大庆联谊，到近年的云南绿大地、海联讯及万福生科，造假上市方式越来越隐蔽，性质也越来越恶劣，不仅威胁着中国资本市场的健康发展与长治久安，更直接损害了中小投资者的利益，并影响其对市场的信心。虽然有万福生科的先行赔付案例在先，但并没有形成一项制度安排。而在推出保荐机构先行赔付制度后，今后如再遇到类似情形，将有法可依，有章可循。
另一方面，新股发行制度历经多次改革，推出注册制已是大势所趋。新股发行实施注册制，因为“市场先生”将发挥着重要的作用，今后新股上市门槛将会降低。即使如此，并不能排除某些发行人为了谋求更高的发行价格，为了发起人股东从市场上能高价套现而通过造假方式实现上市的可能。作为中介机构的保荐机构就该为之承担相应的责任。
其实，推出保荐机构先行赔付制度，对保荐机构而言，责任被进一步强化。与此同时，这也将最终改变券商“只荐不保”的陋习。如不勤勉尽责，将要付出高昂代价。对发行人而言，如造假上市或欺诈发行，即使有保荐机构赔付在先，最终其追偿的落脚点仍是发行人，其警示意义不言而喻。对利益受损的投资者，保荐机构先行赔付制度是一条更方便快捷的“救济”制度，能让投资者在最短时间内获得补偿，省去了通过漫长复杂的诉讼方式维权的烦恼，其惠及面更广。
在万福生科案例中，当年其保荐机构出资3亿设立“万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金”。整个基金的运作，主要呈现出赔偿方式直接、赔偿基数明确、基金组织完善、操作手续简洁等方面的特点。显然，万福生科案例，对即将推出的保荐机构先行赔付制度具有一定的借鉴意义。
打造保荐机构先行赔付制度，既要保护好投资者的利益，又要具备惩罚的效果，因此如何赔付才是关键。当然，只要由于发行人因虚假陈述、欺诈发行或造假上市给投资者造成的损失，都应在赔付之列，包括投资差额损失、交易佣金和印花税及资金利息等。而“刚性”的先行赔付制度，首先体现在足额赔偿上，应包含投资者的所有损失。其次，也要体现在时间上。如果先行赔付演变成了“马拉松”式的赔付，与诉讼维权无异，这样的赔付，将使保护投资者的效果严重打折。因此，在监管部门通过调查定性后，赔付应在两至三个月内完成。再者，保荐机构应主动赔付。市场上常出现投资者股票套牢后多年“不闻不问”的情形，如果恰逢其也属于赔付对象，则可能因为没有申报等原因被遗漏，保荐机构主动赔付则能避免此类现象。此外，如果投资者要求保荐机构回购持有的股份，券商应设法满足其要求。笔者以为，这更能体现出先行赔付制度“刚性”的一面。这不仅将加大券商资金压力，无形中更能促使券商恪尽职守，勤勉尽责。
但仅有“刚性”的保荐机构先行赔付制度还远远不够，对通过欺诈发行等方式上市的公司，在退市上更应“刚性”。绿大地上市前连续多年亏损，根本不具备上市资格，但通过造假“跻身”资本市场，原董事长何学葵虽未免除牢狱之灾，但其持股目前市值高达2.6亿。也就是说，通过欺诈发行，何学葵从资本市场上窃取了巨额利益。类似情形还发生在万福生科的杨荣华(原董事长龚永福之妻)、海联讯的章锋、孔飙等人身上。万福生科先行赔付投资者的不到2亿，海联讯几位发起人大股东自行赔付的也不到2亿，而其从市场中获得的利益却是巨大的。因此，有了“刚性”的保荐机构先行赔付制度，我们还期待“刚性”的退市机制。