朱守仁：“寿险+互金+综金”估值亟待修复
保险股，被低估了吗?
诚然，国内保险机构一寿险业务负责人坦言，当下的低利率环境，无疑是现阶段对经营寿险行业的一个重要挑战：利率下行，将令寿险公司投资承压，利差收窄引起利差损风险增加，从而导致寿险公司的整体价值、利润率下降。
但是，全球性金融集团麦格理近日发布的研究报告表明，市场对当前国内寿险股定价存在误判，只反映了当前的短期盈利挑战。
麦格理研究通过对公司净资产收益率(ROE)的分析表明，中国寿险公司的真实盈利能力很稳固，且前景看好，因此应有更高的交易倍数。“目前的中国保险股已被低估”。
具体到各家寿险公司，通过麦格理的内含价值分析，平安寿险基本净资产收益率近5年平均值以36%稳居头把交椅。
无独有偶，日前国际知名投行汇丰发布研究报告，宣布对中国平安的业务进行重估，取消了20%的综合金融估值折价，同时将平安H股、A股的评级由“持有”上调至“买入”，目标价分别为56港元和47元人民币。
截至9月29日收盘，中国平安H股、A股股价分别为41.00港元和34.19元人民币，均隐含着约37%的预期上行空间。
继2015年快速扩张收购后，平安从过去的1.0(自营模式)、2.0(开放市场)后，进入3.0(开放市场+开放平台)，着眼于培育向全行业开放的生态平台，这是中国平安董事长马明哲所言的“未来10-20年，金融业全新的发展模式”。
这个以寿险起家、最早于国内践行综合金融、布局互联网金融的金控集团，插上了3.0变革的翅膀后，中国平安(601318.SH/02318.HK)将为众多投资者带来怎样的想象空间?
“寿险是基石”
在麦格理看来，尽管中国寿险公司的损益表结构紊乱、杂项太多、说明不足，且未剔除市场异常波动的影响，从而让这些公司的基本趋势很难评估。市场往往根据短期项目随即做出判断，权益资本成本较高。
然而，麦格理经过研究后发现，事实上中国寿险公司的基本商业模式远较外界所想的情形所稳固得多：
纵观过去十年，虽然寿险公司的利润增长犹如过山车般波动;但若在调整了准备金变化和资本利得/亏损后，国内寿险公司的利润增长水平是相对稳定的，自2009年以来更是达到20%的复合年均增长率。
更值得注意的是，就报告数字而言，寿险公司5年净资产收益率平均值仅16%，但经过调整后5年基本净资产收益率平均值达到20%，且呈现逐年攀升之势。
因此，麦格理推断称，从长期来看，随着各项业务线的成熟，中国寿险公司的基本净资产收益率将继续上升，且现阶段有可观的利润储备，可在未来加以释放。
在业务经营层面，平安集团副总经理、首席保险业务执行官李源祥则认为“未来5-10年，寿险行业的机遇远大于挑战”：
其一，老龄化社会的到来，大众客户的中长期储蓄、医疗需求均在增强。其二，普通民众的保险意识、购买保险产品的热度明显在提升;。其三，监管的红利、保险市场的开放程度、投资渠道的放开、税务政策的利好等等，将给行业带来重大的发展机会。
具体到各家寿险公司内含价值的评估，麦格理最看好的是平安人寿和太平人寿：
近5年内，按麦格理研究调整后的口径，平安寿险基本净资产收益率平均值以36%稳居头把交椅。
即使将时间轴进一步拉长，麦格理研究显示，平安寿险过去十年中调整后净资产收益率一直高于30%，调整后税前利润亦达到23%的复合年均增长率;太平人寿在过去五年内表现较好，但调整后利润增长曲线则仍有一定波动。
据最新出炉的半年报数据，平安寿险2016年上半年实现规模保费2182亿元，同比增逾26%;新业务价值达240亿元，同比增逾42%;净利润162亿元，是上市险企中唯一实现寿险业务净利润正增长的公司。
与此同时，产品结构亦得以进一步优化，传统寿险和长期健康险占比小幅提升，年金保险的占比同比上升3.9个百分点，公司的退保率则下降0.3个百分点至1.0%。
综金、互金“双轮驱动”
无独有偶，日前汇丰银行发布的最新一份关于中国平安的研究报告显示，该机构分析师在重新评估中国平安的业务模式后，首次取消了20%的综合金融估值折价，这是国际投行对国内综合金融模式的首度重估。
据了解，原本采用这个折让，是因为平安所追求的综合金融服务，曾被发达资本市场中多个综合金融集团尝试过、试验过，但大部分均以失败告终。
汇丰宣称，这是经过18个月内对内地互联网金融详细研究后得出的结论，即与15—20年前发达市场追求的综合金融服务相比，中国平安目前的经营环境更有利于推动综合金融服务取得成功。
研究报告指，将平安H股、A股的评级由“持有”上调至“买入”，目标价分别为56港元和47元人民币;上调评级是因为他们决定撤除在之前估值中对中国平安一直采用的20%综合金融估值折价。
截至9月29日收盘时，中国平安H股、A股股价分别为41.00港元和34.19元人民币，均隐含着约37%的预期上行空间。
据了解，James E Garner是汇丰在亚太地区首席金融分析师，主要关注亚太保险行业和公司。对平安集团的重新评估，他坦言花费了约两年的时间，历经三个阶段：
2014年9月，平安集团掌舵人马明哲曾安排了一次与James E Garner一对一的会谈，马明哲阐释了公司所追求的IFS(互联网金融服务)模型的独特理念。
经过两年的数据分析与评估，James E Garner对平安集团的“综合金融+互联网金融”模式无疑有了更为深入的认识，其带来的协同效应与价值亦逐渐得以愈发明晰的呈现：
其一，客户迁徙，公司内各子公司新增客户中的43%源自于客户迁徙;其二，用户迁徙，公司互联网用户转化为新增客户的人数达637万，占上半年新增客户总数的35.9%，2014年该指标仅10%;
其三，在推动客户迁徙同时，平安集团基于大数据分析，多维度挖掘客户潜在需求，交叉销售水平稳健提升，如平安银行逾2200多万张流通信用卡中，约40%的获客均来自其他子公司渠道。
在传统金融板块三驾马车(保险、银行、投资)驱动的基础上，发展势头迅猛的互联网金融，渐成平安集团进一步提升估值的切入点。“未来十年，将是核心金融业务和互联网金融业务协同并进的策略。”任汇川如是称。
有别于过往，自2015年起，分析师在评估平安集团的寿险、产险、银行、投资等业务板块后，均不忘加上“互联网金融”的选项。领先于行业的互联网业务频频“落子”，以科技驱动的客户管理方式，正成为平安价值重估的重要催化剂。
言及互联网金融，引用平安集团副总经理李源祥提到的一件趣事，或能从侧面印证中国平安互联网金融战略的受认可程度：
8月初，印度某大型集团老板带着他的儿子和经营团队，乘坐私人飞机逾10个小时，从孟买飞到上海拜访马明哲，聊了一个多小时后即启程返回孟买。原因在于该印度集团在建立互联网数字战略，聘请了五间顾问公司(埃森哲、安永、凯捷、波士顿咨询公司、麦肯锡)写建议报告书。
“碰巧的是，五份建议书的开端介绍国际案例，第一个都是平安集团，且五份建议书的结论，都是建议参照平安集团的互联网转型做法。”李源祥笑称。
此前，华尔街顶级投行—— Jefferies &;Co(杰富瑞集团)亚太区分析师曾给出大胆估算，如果平安互联网金融平台是一家独立的互联网公司，基于庞大的用户基数以及在具有吸引力的行业快速增长，该平台的估值可达500亿美金。
盘点梳理平安集团旗下的互联网金融板块：陆金所控股(包括陆金所、前交所、平安普惠)整体估值达185亿美元，平安好医生估值30亿美元，两者估值已逾200亿美元;再加上发展势头正劲的平安好房、整合完成后的平安支万、由一账通领衔的平安金科等等互联网金融子公司，数百亿美元的整体估值绝非“夸大其词”。
若以400亿美元测算，其占中国平安(601318.SH/02318.HK)逾6200亿市值已逾四成，这艘金融业中的航空母舰，谱写的故事将愈发有趣。
平安集团总经理任汇川曾直言，未来5年内，中国平安的规模及市值将跻身全球上市公司前30，金融机构前8，保险公司第一。