余永定：人民币国际化和资本项目自由化
[摘要]在可预见的未来，人民币的大规模国际化是不太可能的。但是，中国已经取消了大部分资本管制，因而，在一定限度和范围内推进人民币国际化是可以的。
本期作者：余永定(《最后的屏障》作者)
我和我世界经济与政治研究所的同事，对人民币国际化(央行官方文件的正式提法是“人民币的贸易结算”)一直是抱积极态度的。人民币国际化的目的到底是什么呢?在2009年3月提交的一份论文中，我们对货币国际化的定义、理论、人民币国际化的目的、条件和途径作了比较全面的阐述。对于我们来说，在央行心目中，人民币国际化目的可能包括：降低中国企业汇率风险、提高中国金融机构国际竞争力、降低交易成本、收取铸币税(充当储备货币)和外汇储备保值增值。(见《人民币国际化的含义与条件》)。
当时，我们没有直接讨论人民币国际化的路线图，而是指出“货币的国际化需要货币发行国具有低通货膨胀信誉、合理的利率和汇率水平，以及资本交易完全可兑换性的支持。人民币能够成为国际货币，或者说人民币国际使用能够不断扩大，其首要的决定因素是中国对世界经济的重要性不断增加。中国经济规模的不断增长将强力支持人民币在世界发挥更大的作用”(同上)。
当然，人民币国际化还应该有更为广泛和长远的目标，例如，使人民币最终成为国际储备货币。遗憾的是，我们并未看到官方关于人民币国际化目的的明确、系统表述。按一般理解，人民币国际化目标是：降低中国外贸企业的汇率风险、减少美元外汇储备、降低交易成本、提高中国金融行业的竞争力、使上海成为国际贸易中心和最终使人民币成为国际储备货币。国际化的货币就是在国际上广泛充当计价、结算和价值储存手段的货币。
在支持人民币国际化的同时，我们十分强调人民币国际化和资本项目自由化之间的联系。(见《人民币国际化是和资本账户自由化相互联系的渐进过程》)。尽管一种货币的国际化并不等于资本项目自由化和本币可完全自由兑换,但是,资本项目自由化和本币一定程度的可自由兑换是本币国际化的前提条件。我们认为，中国政府目前并不愿放弃资本管制。因而，在可预见的未来，人民币的大规模国际化是不太可能的。但是，中国已经取消了大部分资本管制，因而，在一定限度和范围内推进人民币国际化是可以的。例如，中国可能仍需要控制居民向外国借款。但是，中国应该鼓励非居民向中国借款，并且用人民币计价。发行熊猫债券就是一个很好的例子。在资本管制没有完全取消的情况下，推进人民币国际化的渠道和手段还是很多的。中国应该能够在人民币国际化与国内金融稳定之间找到恰当的平衡。(同上)。
央行并没有公开宣示人民币国际化路线图。但根据我们的理解，人民币国际化的第一步是推动人民币贸易结算，人民币流到境外，为非居民所持有。第二步是建立人民币的回流机制，人民币流到境外后必须有回流渠道，否则非居民不会有意愿用人民币结算、持有人民币。第三步、第四步以及以后的各个步骤没有更为详尽的表述。自2009年以来，央行有关负责人在人民币国际化路线图的表述上也不尽相同。最近的说法是，人民币跨境使用和国际化的第一个阶段是开放人民币贸易和直接投资结算。下一个阶段是实现人民币的可兑换，尤其是资本项目下人民币的可兑换;使人民币加入特别提款权(SDR)篮子，成为继美元、欧元、英镑、日元之后的第五种国际货币。第三个阶段是要推动国际货币体系的多元化，让人民币成为重要的国际储备货币。对于上述路线图，我当时的观点是：在当前形势下，以人民币贸易结算为突破口的国际化难免导致新增美元外汇储备的增加。推行本币计价比推行本币结算更为重要。人民币国际化不能简单地理解为在贸易和金融交易中尽可能多地使用人民币，而忘记资产与货币的币种结构问题。所谓人民币“回流”问题，从中国境外资产负债的币种结构调整的角度看，只是对中国人民币债务的境外持有者提供多高回报的问题。(见《再论人民币国际化》)。在人民币升值和人民币资产收益率高于非人民币资产收益率条件下，让非居民接受人民币现金和人民币资产并不难，而且并不需要通过人民币国际化来实现，开放资本管制就行。(作为资本项目自由化的一部分，泰国允许外国居民在泰国银行开立泰铢账户。非居民从境外带入外币，在将其兑换为泰铢之后存入泰国商业银行。由于泰国的利息率较高，且泰国汇率稳定，大批短期资金被吸引到泰国变成泰铢存款以坐吃利差。自非居民泰铢账户开设后,存款存入额从20世纪90年代的402亿泰铢猛增到1991年的3061亿泰铢;同期取出额则由59亿猛增到2537亿泰铢。在1990年代的大多数年份，通过非居民存款账户流入的外国资金早已超过外国直接投资。1994年通过这一账户流入、流出的资金占私人资本流入、流出总额的85%。在1996年通过非居民泰铢账户进、出的资金有10万亿泰铢，是泰国私人国际资本流动中交易量最大的一项。(见《泰国货币危机与金融改革》。)资金通过非居民账户进出的巨大波动是造成泰国金融不稳定的重要原因。)
2009年7月，跨境贸易人民币结算试点正式启动。2010年6月，该试点进一步扩大。2010年跨境结算规模达到5063亿元，2011年第一季度达到 2807亿元，在此推动之下，人民币外商直接投资(人民币FDI)也在积极推进。外国投资银行纷纷对人民币国际化进程做出乐观估计。然而，一些青年研究人员和新闻工作者发现，人民币结算接近九成为进口结算，推动了外汇储备规模的进一步攀升。显然，这一结果与人民币国际化的初衷南辕北辙。年轻人的这一发现，引起了我的注意。在人民币升值时期，对于非居民出口商来说，用人民币结算显然是有利的。但对于中国进口商来说却不一定有利。人民币进口结算的迅速增长是否同非市场因素有关?(见《行政推动人民币国际化是拔苗助长》。)实地调查表明，用人民币结算的进、出口贸易并没有同时用人民币计价，官方只有人民币结算统计却没有人民币计价统计。作为国际货币，相对于结算功能而言，更为基本的功能是用于计价。如果出口商的首要考虑是规避汇率风险，那他们就更倾向于用本国货币进行计价交易。只要出口商用本国货币作为计价货币，那么用何种货币进行贸易结算就不是太重要了。人民币国际化(官方说法是人民币贸易结算)推行一年多来的实践，使我不得不对人民币国际化的目的、人民币国际化的路线图和人民币国际化与资本项目自由化之间的关系等一系列重要问题重新思考。
人民币进出口结算的不对称性，促使我提出，如果没有微观基础，仅基于人民币升值预期和行政推动，人民币国际化将是不可持续的。“中国政府推动人民币国际化是完全正确的。但目前推行的人民币国际化的路线图存在不少问题。在当前形势下，以人民币贸易结算为突破口的国际化难免导致新增美元外汇储备的增加。”(见《再论人民币国际化》和《行政推动人民币国际化是拔苗助长》。)
“推行本币计价比推行本币结算更为重要。人民币国际化不能简单地理解为在贸易和金融交易中尽可能多地使用人民币，而忘记资产与货币的币种结构问题。所谓人民币‘回流’问题，从中国境外资产负债的币种结构的角度看，只是中国愿意提供多高回报，以吸引非居民持有更多人民币资产的问题。在美元贬值和美国国债不再安全的情况下，国际金融市场用人民币资产置换美元资产的意愿强烈。依靠满足这种意愿人民币国际化固然可以取得进展，但中国必须考虑清楚为此需要付出的代价。”(见《行政推动人民币国际化是拔苗助长》。)
到2011年，人民币贸易结算额和非居民离岸市场人民币存款都有了很大增长。但我担心，建立在人民币升值和正利差基础上的人民币国际化是不可持续。“如果境外居民这么喜欢人民币，为什么不用人民币作为计价货币呢?其实还是想坐拥人民币等待升值。但如果持有人民币的动机仅仅是人民币升值，人民币国际化是否可持续就成了问题。一旦升值预期消失，人民币国际化的进程岂不是要中断。换言之，如果人民币国际化进程要依赖升值预期，是否可以说明大规模推进人民币国际化的条件并不成熟。”(见《人民币国际化需重审来时路》。)
进一步的讨论使我们看到为了推动人民币国际化，为了实现使人民币成为国际储备货币，中国必须解决如何提供人民币国际流动性问题，即如何为非居民提供他们可以持有的人民币资产。美国是通过维持经常项目逆差为世界提供美元流动性。中国是个经常项目顺差国，因而是不能在不增持美元资产的情况下通过经常项目为全球提供流动性的。例如，如果中国选择通过人民币进口结算为非居民提供流动性，其结果不外乎是：流出的人民币通过人民币“回流机制”流回中国大陆;通过购买中国大陆产品和劳务流回中国大陆;被非居民作为国际流动性所持有。但对于第三种情况，由于中国是经常项目顺差国，非居民持有的人民币流动性的增加必然同时伴随中国居民持有的美元资产的等量增加。在这种情况下，美元作为国际储备货币的地位，不但不会因人民币国际化而削弱，反而会因此而得到加强;中国也无法通过人民币国际化而获得自己希望得到的好处。可持续的路线应该是通过资本项目逆差向世界提供人民币流动性(海外人民币直接投资、海外人民币贷款和购买海外机构发行的人民币债券——熊猫债券)。获得人民币资金的海外债务人可能会用这些资金从中国购买商品和劳务。结果，流出中国大陆的人民币又会流回中国大陆。但是，一般而言，必然有一部分人民币被海外债务人作为国际流动性加以持有——这部分人民币国际流动性就变成了中国对非居民的短期债务。此时，中国的国际收支平衡状况为：经常项目顺差，资本项目逆差和外汇储备变动为零。而中国的资本项目逆差又由长期资本项目逆差，短期资本项目顺差构成。中国的这种假设的国际收支状况类似于二次世界大战结束到1982年间美国的国际收支状况。这种状况固然使中国得以为世界提供人民币流动性，从而使人民币有可能成为国际储备货币。(见《人民币国际化还能走多远》)但是作为世界上人均收入依然很低的国家，中国是否应该成为资本输出国呢?事实上，20多年前，当人均收入仅为400美元的时候，中国就成了资本输出国。这是另外一个值得我们深思的问题。(余永定：《见证失衡》，三联书店，2010年。)
余永定的著作《见证失衡》
可以越来越清楚地看出，人民币国际化的每一步都需要以资本账户自由化的某个特定步骤作为先决条件。因而，一个重要的问题是：人民币国际化路线图是否暗含了某个资本账户自由化的路线图?两个路线图是否一致?中国现有的人民币国际化路线图所隐含的资本项目自由化路线图是否是“时序正确”的?
例如，人民币国际化的起点是人民币进口结算。这一步的先决条件是跨境资本一定程度的自由流动。然而，在现有人民币国际化路线图中，对利率和汇率市场化并无任何规定。因此，我们现在推行的资本项目自由化路线图是：在实现利息率和汇率市场化之前，部分开放短期资本跨境流动。从资本项目自由化时序的角度来看，在实现利率和汇率市场化之前，就开放(尽管是部分开放)短期跨境资本流动肯定是一种错误的时序。两个人民币汇率(CNY和CNH)的出现，套汇、套利活动的猖獗正是资本项目自由化时序错误的必然结果。因此，与其讨论人民币国际化路线图，不如先讨论资本账户自由化的路线图。人民币国际化路线图应该服从资本账户自由化路线图。(见《人民币国际化还是资本跨境流动自由化》，《从当前的人民币汇率波动看人民币国际化》和《重温人民币国际化》。)
央行肯定是明白人民币国际化和资本项目自由化之间关系的。早在2011年8月吴晓灵女士就在一次讲话中指出：
“比较理想的人民币国际化的顺序是，加大汇率形成机制改革力度，推进资本项下可兑换，使得人民币成为结算货币，广泛使用后，变成国际化货币，最后再变成储备货币。但是在汇率改革问题上，各方难以达成共识，因此人民银行剑走偏锋——搞国际贸易人民币结算。原来在周边国家是有人民币结算的，主要是边贸，现在则是国际贸易都可以用人民币结算。这样可以倒逼我们必须加快资本项下可兑换进程，因为那么多货币出去以后必须有回流渠道。如果没有回来投资的渠道，没人愿意用人民币结算，就会倒逼资本项下开放。”(吴晓灵：《深化金融体制改革需要解决六个问题》，2011年8月27日，《21世纪经济报道》)。
人们通常谈到的人民币国际化目标是：降低中国外贸企业的汇率风险、减少美元外汇储备、降低交易成本、提高中国金融行业的竞争力。但是，人民币国际化的成果同上述目标并不完全一致，有些甚至是南辕北辙。特别是，在其他不变的条件下，人民币国际化导致了美元外汇储备的增加而不是减少。除了这些目标以外，央行更重要的目标是“倒逼”资本账户自由化。一些西方经济学家和媒体早就把央行的以人民币国际化倒逼资本项目自由化和金融改革的策略称为“特洛伊木马”策略。(Easwar Prasad: China’s Sensible YuanPolicy, Wall Street Journal, February 9, 2011(11).)
必须承认，人民币国际化已经取得巨大进展(进口结算、投资货币和货币互换等)。这种进展既同中国经济体量的迅速增长和贸易的巨大数量、也同人民币国际化给非居民带来的好处密不可分。一方面，人民币国际化几乎确实给中国经济(特别是中国的金融机构)带来了好处;另一方面，中国也为人民币国际化的成功付出了巨大代价。
人民币国际化到底还能走多远呢?我猜测(希望)，不管是否情愿，中国政府的资本账户自由化政策最终会回归为渐进方式。因此，人民币国际化将继续稳步推进，但也不会再有什么令人震惊的发展。资本项目完全自由化的货币不一定能够成为国际货币，更遑论国际储备货币。可以设想，在资本账户最终完全开放以及套汇、套利不再是非居民持有人民币的动力之后，除了持续的经济扩张，人民币国际化的发展将越来越依赖于中国的企业行为、工业组织、商业模式、产品交易类型的具体性质，以及中国企业同交易对手的讨价还价能力。换言之，市场将作出决定。毫无疑问，人民币最终将会成为一个主要的国际货币，但国际化之旅却依然漫长，中国应有足够的耐心。(见《人民币国际化还能走多远》。)
本文摘自图书《最后的屏障》，作者：余永定。文中图片皆为编者所加，图片来自网络，编辑：胡子华、张宁。
作者简介
余永定，中国社会科学院学部委员，牛津大学经济学博士。中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、博导，中国世界经济学会会长，联合国发展政策委员会委员。