刘乃生：科创板是资本市场改革的试验田
编者按：中国资本市场经过29年的发展，市场肌理不断升级，市场生态环境不断优化。29年来，资本市场在经济发展的不同阶段都扮演了重要的角色。经党中央、国务院同意，在上交所设立科创板并试点注册制，对推动资本市场深化改革将发挥重要作用。新华网陆续推出《科创板大家谈》系列策划，以飨广大网友。本期推出专家解读《刘乃生：科创板是资本市场改革的试验田》。
1月30日，科创板实施意见及相关配套措施一同发布。整体看，科创板制度设计具有包容性、市场化以及审核注册机制等多方面的创新。例如：上市条件、允许分拆上市、定价机制、交易机制涨跌幅限制、退市标准及程序将执行的更加严格、审核和注册程序创新等多个方面的改革。这些创新机制为资本市场深化改革带来契机。
科创板带来市场多方面变革
首先，科创板对投行的专业能力提出了更高的要求，要求投行具备较高的执业能力、价值发现、估值定价、承销以及投资等综合实力。
科创板及注册制试点更加强调信息披露。保荐企业上市的中介机构需要对申报文件承担更多的责任，市场对保荐机构的执业质量提出了更高的要求;科创板上市企业大部分为新经济企业，相比传统行业业务创新特征明显，如何合理披露和反映上市企业的业务特征，使申报文件在相关准则和法律法规的基础上真实体现科创企业的价值，需要保荐机构在行业研究方面具备更强的专业能力;取消直接定价，改为市场化询价定价，更加考验券商的定价与承销能力;科创板允许保荐机构的相关子公司等主体作为战略投资者参与股票配售，并设置一定的限售期，这要求保荐机构具备投资判断能力和资金实力;因此，我们认为，市场口碑较好、各项业务均衡发展、估值定价和承销能力强、资本金实力较为雄厚的综合性券商更易赢得发行人、投资者的信赖和选择，其中，券商的估值定价和销售能力尤为重要。
其次，科创板前5日不设涨跌幅限制，5日后涨跌幅限制为20%，相比主板、中小板和创业板，投资风险较大，对投资者的投资判断能力要求更高;同时，投资者适当性条件为资产不低于50万和证券投资经验不少于2年。根据征求意见稿，通过发行制度对比可以看出，科创板新股发行将具有网下发行比例高、机构投资者为主导的特点。
科创板网下配售制度中规定了需要将网下发行的40%的份额优先向公募、社保基金进行配售，建议可以通过鼓励公募基金增加科创板投资产品的发行、吸纳中小投资者认购该类公募基金产品的方式，保护中小投资者参与科创板的合法权益，提升中小投资者对科创板红利的分享水平。
对A股市场产生深远影响
科创板是资本市场服务国家战略的重大举措，同时也借鉴了境外资本市场的经验教训，是多层次资本市场的重要组成部分。科创板不仅仅为承载中国未来发展的科技创新企业提供一个新的证券交易板块，更是整个资本市场改革的试验田。科创板试点注册制的市场化改革之路走得通、走得好，整个资本市场改革就会跟进;试点过程中即使出现了问题，也会为中国资本市场机制的完善成熟提供宝贵的建议。
征求意见稿呈现的科创板注册制规则体系，充分体现了市场化、法制化的改革方向，将对A股市场产生深远影响，例如：全面采用市场化的询价定价机制、审核理念从“真实、准确、完整”向“充分、一致、可理解”的转变、上市条件首次提出“市值”指标等变化，均将推动重审核轻发行向严审核重发行转变。投资者门槛设置、网下发行比例大幅提高、独特的新股上市价格形成机制以及做空机制，将推动投资者结构逐渐呈现从散户为主向机构为主转变。将优质、有发展潜力的新经济留在A股市场，有助于新经济产业龙头的加速形成，发挥资本市场对实体经济转型发展的推动作用，也将推动投行业务由通道向价值发现、资源配置本源回归。
改革有突破但不会一蹴而就
科创板相关制度的出台已经体现了相当的改革诚意，市场化和法制化的改革方向清晰。未盈利企业上市、上市条件体现市值标准、投资者准入门槛等，与市场预期基本一致。同时，为红筹、VIE和CDR留了空间，也允许上市公司分拆子公司在科创板上市，允许员工持股参与配售，退市制度有进有退，可以说在制度上是有不少突破的。
虽然不能要求改革一步到位，但我们依然有一些进一步的期待。例如，T+0与涨跌幅限制完全放开、简化信息披露、投资者保护机制的进一步完善、中介机构的责任边界更加清晰以及监管机构是否实质审核更加明确。
此外，目前科创板制度设计中允许保荐机构参与战略配售，该机制可能产生潜在的利益冲突。如果保荐机构通过战略配售成为IPO发行的投资者，就打破了发行人、投资者博弈，中介机构居中平衡的估值定价机制，导致保荐机构与发行人出现直接的利益冲突，造成无论定什么价格，发行人都会怀疑自身价值被低估的情况出现。
四个流动性问题值得关注
良好的流动性是资本市场健康发展与成长的基础和前提，也是股票价值发现的核心所在。上海证券交易所在《上海证券交易所科创板股票上市规则(征求意见稿)》《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法(征求意见稿)》等规则和办法中对科创板特定股东减持、网下发行比例、战略配售等方面做出了详细的规定和安排，这些规定可能会对科创板的流动性产生较大影响。例如：
一是科创板对特定股东尤其是创投股东锁定期的限制，比现有其他A股板块规定更为严格;
二是有锁定期的战略配售股票比例不设置上限，且有锁定期12个月的限制，可能留给网上和网下投资者可交易比例较少;
三是个人投资者50万元门槛虽然对比新三板500万元门槛有所降低，但对投资者来讲还是偏高，会拦截接近85%的个人投资者;
四是网下对机构的发行比例方面，科创板提高了机构投资者参与比例，有利于引导各类投资者理性参与，也对引导个人投资者通过公募基金参与科创板股票发行具有积极作用。但是综合所有规定后，科创板股票将优先对战略投资者进行战略配售，剩余股票对网下和网上的机构和个人投资者进行公开发行。公开发行中网下机构投资者将占据80%左右，个人投资者仅能参与公开发行的20%左右;股票上市后，能够满足投资者适当性管理的50万市值要求的个人投资者数量也锐减。当前A股市场流动性充足与个人投资者的积极参与密切相关，现行规定可能直接影响到新股上市后的流动性。
建议综合考虑征求意见稿中特定股东减持、网下发行比例、战略配售等方面规定对未来科创板市场流动性的影响，做到减持限制至少不比A股现有市场更为严格，同时适当放宽个人投资者准入标准，调整完善部分条款以确保科创板具备较好的流动性。(作者刘乃生，中信建投证券投行管理委员会主任)