信托业增资扩股行为及效果分析
【摘要】使用中国68家信托公司2003至2015年的年报面板数据，本文系统考察了增资扩股对信托公司经营绩效的影响。双重差分模型的估计结果表明：1)增资扩股具有“起跳摘果”效应[1]，在历次行业普增潮中，增资扩股对营业收入、管理资产规模没有显著的促进效果，但在每次行业普增潮出现前发生的先行增资对营业收入和管理资产规模则有显著促进作用;2)增资扩股行为具有“结果理性”特征，即无论是先行增资、还是追随行业大流补增资，增资扩股后公司的净利润、ROC、人均利润均实现提升，且统计上显著，但信托报酬率作用不显著;3)注册地在东部、主要在东部展业的信托公司增资带来的经营绩效改进更为显著;4)公司员工数多因而初始规模大的信托公司增资对经营绩效的促进作用相对更大，表明信托业属于劳动密集型产业，人才是信托公司的核心资源。
关键词 信托公司 信托业 增资扩股 ROC 双重差分模型
[1]这是作者首创的概念比喻，形象点讲，是指果树下一组人(特征无任何差异)排队起跳摘取枝头果实，则与先起跳者相比，后起跳的够到果子的成功率和数量降低、难度增加、投入成本升高。这里用来比喻增资早的公司由此积累起的先动优势，有时又称其为“先动租”(Moving-first Rent)。
1999年到2002年是信托业的一个“分水岭”。1999年2月，国务院办公厅下发通知拉开了信托业第五次清理整顿的序幕。这次整顿是中国信托业历史上规模最大、措施最严、整治最彻底的清理整顿，通过这一轮整顿，全行业原有的244家信托投资公司，绝大多数通过关闭、撤销、破产等方式退出了市场，只保留60余家经营状况良好、化解了历史风险的信托投资公司，其特定背景下的力度和意义可与国家现阶段对钢铁等行业开展的“去产能、清理僵尸企业、加速市场出清”相比拟，都带有改革创新和转型升级的自我革新意义，此举一役而化解了信托业历史上长期积累的金融风险，使信托业甩掉了包袱轻装上阵，为之后的大发展并跃居金融子行业第二位打下了坚实基础。随着2001年《信托法》的出台和2002年《信托投资公司管理办法》与《信托投资公司资金信托计划管理暂行办法》(即“旧两规”)的颁布与实施，信托法律体系与监管框架得以初步确立，信托业开始回归主业并走上规范化发展轨道。
因此，本节简要回顾了2003年信托公司陆续开始年报披露以来，信托业增资扩股的总体情况，并做了初步的统计分析。
图1 信托业增减资公司家数年度走势
自1999年至2003年先后完成清理整顿和重新登记后，恰逢“一法两规”的出台，国内信托公司获得了良好的发展环境和政策条件。如图1所示，自2004年中海信托首次增资扩股开始，已有61家信托公司进行了重组，共开展了增资扩股事例127家次。至今几乎所有的信托公司完成了一轮增资扩股，大部分信托公司完成了两轮、三轮增资扩股，部分公司增资扩股甚至已进行了四轮、五轮。如图2所示。对比图1和图2可知，信托业大体上有过三轮密集增资潮，分别是2004年后的2005-2008年期间，2009后的2010-2011年期间，和2012年后的2013-2015年期间。
图2 信托业进行过不同轮数增资的公司家数年度走势
其中，又以第1阶段增资与个别公司减资同时并存最为鲜明，当然2015年个别公司的减资又开始露头。这一方面可能是始自1999年的第五轮清理整顿的余波未息，另一方面可能是信托业一别过去以自营和实业直投为主业的“不务正业”转而回归主业开展“受人之托、代人理财”业务后，部分公司转型遇阻，只好瘦身以适应新业务和新监管的自然之举。
图3 信托业进行过不同轮数资本变动的公司家数年度走势
我们还将增资和减资数合并统计并作图3加以展示。从中与图2对比可看出，截至2015年年末，进行过4轮增资的公司有2家曾经还进行过一轮次减资;进行过3轮增资的公司有1家曾经还进行过1轮次减资;进行过2轮增资的公司有4家曾经还进行过1轮次减资;进行过1轮增资的公司有2家曾经还进行过1轮次减资。总体而言，减资公司家次数相对资本变动家次数的比例为9.5%[1]，反映了信托公司对市场的反应相对积极、更市场化一些，信托业资本状况整体是良性和富有弹性的。同时，增资仍旧是信托业重新登记并分业经营后的主旋律。因此，如无特别说明，本文以下研究将仅围绕增资情形展开。
仅就增资而论，从图2可以看到，截至2015年年末，共计有21家只进行过1轮增资，22家进行过2轮增资，11家进行过3轮增资，6家进行过4轮增资，1家进行过5轮增资。
表1 信托公司注册资本的7级分层与年度迁移走势
信托公司的资本金是其经营的基础，也是决定其业务能力和抗风险能力的最主要因素。经过三波增资扩股潮和其他年份的个别性增资案例，信托公司资本实力不断升级，规模大为增强。如表1所示，将68家信托公司依照注册资本金体量由小到大的7个级档[2]进行分层可以看到，截至2015年年末，共有2家低于5亿以下、5家介于5到10亿、26家信托公司注册资本金介于10到20亿、18家注册资本金介于20到30亿、12家介于30到50亿、2家介于50到100亿、3家100亿及以上。全部信托公司的注册资本金中位数轨迹从2003年的5.8亿经过整顿余波和短暂不适应引起的减资降至2004年的5.09亿后，如黄色标记所示，大体上呈现逐步升级走高的趋势，在2006年达到阶段新高的6.08亿后，一路升至2015年20亿，短短十年翻了两番之多。信托行业平均的注册资本规模则从2003年的8.63亿短暂降至2004年的8.41亿后，一路升至2015年的24.3亿，接近2004年的3倍。
表2 信托行业增资总量、平均数及其分化程度的量谱分析
考虑到年报披露口径一直在变，观测行业平均增资金额和增幅更为精确，如表2所示，行业平均增资金额从2004年时的3300万上升到2014年的3.97亿，平均增幅超12倍。就信托全行业增资合计绝对数额而言，整个行业近10年无疑经历了超高速的成长，从2004年34家有披露的合计2亿元增资，到2005年48家有披露的合计近20亿元增资，再到2008年52家有披露的合计57.85亿元增资，再到2009年受国际上“次贷”危机影响54家有披露的增资合计仅有40亿元，以及到2010年62家有披露的合计71.41亿元，从2010年开始直到2015年，合计增资金额从62家有披露的近110亿元，最终扩大到2015年68家有披露的266亿元，获披露的行业注册资本金增长了133倍。
如果将行业注册资本金平均增幅分解到各年，亦可看到10年来，除个别年份外，呈加速增长态势，从2004年的7%增速提升至2006年的近11%，在2007年出现短暂回落后，大体上持续加速上升，到2010年增速达到近20%，随后除2014年的爆炸式增长外大体维持在20%以上水平。
考虑到行业内部在增资上判断不一、决策分化，我们还测算了行业增资金额和行业增资幅度的分化程度。行业增资金额分化最严重是在2005年和2009年均为国内关于经济走势发生分歧的时点，而2013年则为行业分化程度最小年份，当时增资在信托全行业成为共识，2010至2013年是行业分化程度次之的年份，显示2010年以来，信托行业增资出现集体普增、轮番追增的“羊群效应”现象。
历史上的1999年到2003年在中国证券行业也曾出现过类似的情形，在那之后，证券公司群体和证券行业资本实力大增，资产规模迅速膨胀，一批综合类证券公司应运而生，证券业自那以后从附属于银行或信托公司的一个部门或子公司的总体格局成功实现蜕变，最终正式成为金融行业的第二大行业(后于近几年被信托业赶超，按照上述增资走势图表及图4显示的数据，正好是在信托行业通过数轮增资潮后实力大幅增强的时间段)。
图4 信托资产规模(单位：亿元)
对以上各项指标的走势分析还可通过表2中用不断深浅度的绿色所做的量谱分析直观加以观察。
在上述系统性的统计分析过后，作者进一步使用中国68家信托公司2003至2015年的年报面板数据，运用双重差分的计量分析模型进行回归，系统考察和估计了增资扩股对信托公司经营绩效的影响。估计结果表明：1)增资扩股具有“起跳摘果”效应，在历次行业普增潮中，增资扩股对营业收入、管理资产规模没有显著的促进效果，但在每次行业普增潮出现前发生的先行增资对营业收入和管理资产规模则有显著促进作用;2)增资扩股行为具有“结果理性”特征，即无论是先行增资、还是追随行业大流补增资，增资扩股后公司的净利润、ROC、人均利润均实现提升，且统计上显著，但信托报酬率作用不显著;3)注册地在东部、主要在东部展业的信托公司增资带来的经营绩效改进更为显著;4)公司员工数多因而初始规模大的信托公司增资对经营绩效的促进作用相对更大，表明信托业属于劳动密集型产业，人才是信托公司的核心资源。
本文作者：罗凯(北京大学光华管理学院;光大兴陇信托战略与研究部)，详细全文见作者随后发表的同名期刊文章。