收益率上行有顶 “牛陡”或致“牛平”
2018年仅仅过去一个多月，全球金融市场给予了全部投资者一记重拳：先是全球债券市场迎来抛售狂潮;继而在普遍看涨股票偶数场和看跌市场波动率的呼声中，全球股票市场迎来恐慌抛售的狂潮，一时间上演10年前的“2008”和30年前的“1987”;波动率急速上扬，避险情绪发酵，但是黄金价格却在1月底创下1366美元/盎司之后未再显著上扬，和黄金同属传统避险资产的日元也止步不前，瞬间一切资产均是风险资产、无险可避因处处风险。国内市场亦受连带影响，股债汇频现三杀，其中尤以股票市场波动为最，国债收益率在市场紧张情绪的氛围下略有企稳，但依然缺乏显著的做多动能。
展望春节后债券等大类资产的表现，从定价机理看，股票等风险资产和债券等无风险资产相对价值的变化体现出一个根本性原则：除非国债收益率等无风险资产收益率持稳甚至下行，否则资产和利率之间的风险博弈必将导致风险资产收益率不会持续高于现金。因此在全球利率周期更加显著上行的经济周期作用下，风险资产的估值下修，然而2017年以来“看业绩、选行业、重票息、轻利得”微观交易不仅不会衰败，反而可能更加趋于极致。就债券资产而言，国债和信用债两者需要区分对待。
春节前后，10年期国债收益率或维持4.10%的顶部区域，然而缺乏趋势性下行的机会。我们从10年期国债期货的估值收益率角度来看，4.10%是截至目前国债期货相对于CTD券贴水最高时刻的估值收益率，此后国债期货贴水修复，至今维持和现券平价的水平，此种情况可类比于2017年一季度，在经济增长、通胀、货币政策等基本面因素维持平稳的情况下，4.10%的估值收益率水平将是一季度10年期国债收益率的上行顶部。然而2018年开年以来国债长短端期限利差和波动率出现低位同步回升的状况，流动性供需环境的改善推动短端收益率下行，导致期限利差逐步陡峭化，当前10年期和1年期期限利差已经修复至2017年一季度的水平，走出了本轮债券熊市以来难得一见的“牛陡”行情，从期限利差的形态切换来看，2018年一季度的陡峭化已经突破了2017年期限利差的下行通道，也就预示着期限利差或维持30BP的平坦化底部，由此推算3.80%或也将成为1年期国债收益率一季度的顶部。从期限利差形态切换的概率来看，春节之后国债期限利差切换至短端收益率上行引致的“熊平”的概率较大。
但是债券市场依然存在较大的内外扰动风险。外部风险来自于国际金融市场的传导。内部风险则来自于国内货币政策和监管政策的异动，前者来自于流动性回笼带来的短端资金利率波动，根据央行2月9日发布的信息，“临时准备金动用安排(CRA)”累计释放流动性近2万亿元，到期将带来流动性压力，不过由于央行已经连续12个交易日暂停公开市场操作，在节后CRA到期回笼之后，为熨平资金利率波动，央行或重启公开市场操作，一季度流动性供需整体无虞;后者来自于市场担忧的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式版本预计将于本月底发布，关于过渡期、打破刚兑和净值管理等市场聚焦的问题或将得到最终答复，尽管金融业态重塑已经不可逆转地进入模式重塑期，但是短期内监管政策落定对债券市场情绪的冲击亦不容忽视。