赛隆药业委托生产支撑高毛利率 券商定价上限19元
中国经济网编者按：主营业务为药品的研发、生产、营销及技术服务的赛隆药业于2017年8月29日发布最新版招股书，于2017年9月12日登陆深交所，主承销商为西部证券，股票简称赛隆药业，股票代码002898，首次公开发行后总股本16,000万股，首次公开发行股票数量4,000万股，本次发行不设老股转让，全部为公开发行新股。本次公开发行募集资金总额为人民币33,240.00万元，募集资金净额为29,968.45万元，本次发行费用总额为3,271.55万元。
数据显示，赛隆药业2013年至2017年1-6月实现营业收入分别为22,134.21万元、17,809.36万元、23,749.50万元、25,583.68万元、14,300.95万元;归属于母公司所有者的净利润4,587.71万元、2,819.08万元、6,331.79万元、6,124.87万元、3,253.30万元。
赛隆药业2013年至2017年1-6月经营活动产生的现金流量净额分别为6,484.23万元、5,136.29万元、4,743.88万元、7,865.31万元、3,388.26万元。
赛隆药业2013年至2017年1-6月应收账款分别为556.28万元、9.62万元、9.86万元、8.62万元、689.21万元;占流动资产比例分别为4.18%、0.09%、0.07%、0.06%、4.07%;应收账款周转率分别为58.06次、62.94次、2,438.57次、2,768.85次、40.99次。
赛隆药业2013年至2017年1-6月存货分别为1,575.52万元、1,778.90万元、2,965.21万元、3,828.64万元、3,178.25万元;占流动资产比例分别为11.83%、17.35%、21.33%、28.41%、18.75%;存货周转率分别为5.90次、4.70次、4.32次、3.39次、1.48次。
赛隆药业2013年至2017年资产总额分别为18,640.76万元、18,948.19万元、26,473.24万元、30,565.72万元、36,066.76万元;其中，流动资产分别为13,319.25万元、10,250.49万元、13,902.65万元、13,475.66万元、16,953.88万元。
赛隆药业2013年至2017年负债总额分别为7,443.78万元、4,893.16万元、5,153.45万元、5,121.05万元、7,368.80万元;其中，流动负债分别为7,443.78万元、4,883.35万元、5,153.45万元、5,121.05万元、7,338.80万元。
赛隆药业2013年至2017年毛利率分别为59.67%、55.76%、56.86%、54.97%、63.72%。
值得注意的是，赛隆药业两大核心产品分别是单唾液酸四己糖神经节苷脂钠注射液(以下简称“GM1 注射液”)和注射用脑蛋白水解物。两大主要产品均处在与其他公司合作生产的模式下。GM1注射液和注射用脑蛋白水解物分别与西南药业和山西普德合作生产，产品的批准文号也掌握在二者手中。
对于这种模式，赛隆药业解释称，第三方合作模式有效避免了在公司起步初期资金实力不雄厚的情况下投入巨额资金建设生产线的情况。但这一模式成为了业界质疑的焦点，主要原因在于双方存在合作关系终止的可能，未来如果上述两家公司不再接受公司委托，则公司将无法进行正常运作。
证监会审核结果公告显示，GM1注射液曾被召回，主板发审委要求发行人代表结合GM1注射液召回事件进一步说明发行人与合作生产企业关于药品生产、运输、验收等环节的相关内控制度是否完善，执行是否有效;2014年药品召回事件中发行人与合作生产企业的责任分担情况，召回药品所涉及的金额及处置药品损失的各自分担情况，对发行人2014年度当期财务的影响情况。
中国经济网记者试图联系赛隆药业，截至发稿，采访邮件暂未收到回复。
专注药品 实控人有香港居民身份证和冈比亚永久居留权
招股书显示，赛隆药业全称珠海赛隆药业股份有限公司，系由珠海赛隆药业有限公司整体变更设立股份公司。2002年4月3日设立珠海赛隆生物科技有限公司，2014年12月22日整体变更为珠海赛隆药业股份有限公司。自2002年成立以来，公司致力于药品的研发、生产、营销及技术服务。公司为拥有 GSP(赛隆药业)、GMP(岳阳赛隆)认证资质的医药企业，目前产品主要集中在神经系统、心脑血管系统和消化系统等领域，主要经营的品种有：单唾液酸四己糖神经节苷脂钠原料药(岳阳赛隆生产)及注射液(西南药业生产)、注射用脑蛋白水解物(山西普德生产)、注射用克林霉素磷酸酯、注射用泮托拉唑钠以及米力农注射液等。
赛隆药业实际控制人为蔡南桂和唐霖，二人均为中国国籍，有香港居民身份证和冈比亚永久居留权。
赛隆药业于2017年8月29日发布最新版招股书，于2017年9月12日登陆深交所，主承销商为西部证券，股票简称赛隆药业，股票代码002898，首次公开发行后总股本16,000万股，首次公开发行股票数量4,000万股，本次发行不设老股转让，全部为公开发行新股。本次公开发行募集资金总额为人民币33,240.00万元，募集资金净额为29,968.45万元，本次发行费用总额为3,271.55万元。
本次募集资金投向经公司股东大会审议通过，由董事会负责实施，将按轻重缓急顺序投资于以下3个项目：
1.长沙生产研发基地建设项目，总投资57,743.00万元，募集资金投入额19,968.45万元;2.营销网络建设项目，总投资10,000.00万元，募集资金投入额5,000.00万元;3.补充流动资金，总投资10,000.00万元，募集资金投入额5,000.00万元。
GM1注射液曾被召回 产品质量问题引问询
据证监会2017年07月25日发布的主板发审委2017年第113次会议审核结果公告显示，主板发审委要求公司说明以下问题：
1、关于GM1注射液召回事件，请发行人代表结合GM1注射液召回事件进一步说明发行人与合作生产企业关于药品生产、运输、验收等环节的相关内控制度是否完善，执行是否有效;2014年药品召回事件中发行人与合作生产企业的责任分担情况，召回药品所涉及的金额及处置药品损失的各自分担情况，对发行人2014年度当期财务的影响情况。请保荐代表人发表核查意见。
2、请发行人代表进一步说明：各期末经销商产品的库存余额与当期收入的占比情况，及经销商终端销售的实现情况;报告期内被取消代理经销权以及主动退出经销代理的经销商的具体情况和原因，该部分经销商期末库存及处置情况;报告期内主要经销商是否存在推广销售发行人药品过程中的商业贿赂情形;主要经销商以及报告期退出经销商是否存在与发行人股东及董事、监事、高级管理人员及其亲属存在关联关系以及其他利益安排。请保荐代表人发表核查意见。
3、请发行人进一步说明：(1)公司注重研发和销售生产模式的实际开展情况，自主研发情况，对经销商和终端医院的掌控情况，相关生产模式的信息披露是否真实、准确和完整;(2)发行人两种主要产品均由合作方获取生产批文，由合作方利用生产设备生产，合作方之一处于被收购过程中，是否表明发行人最近一个会计年度的营业收入或净利润对存在重大不确定性的客户存在重大依赖;(3)两票制之后，发行人将转为合作方提供市场推广服务及技术服务，是否表明发行人的经营模式、产品及服务已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响;(4)现行的业务模式和可比上市公司之间是否存在差异，现行的业务模式是否对发行人的独立性有重大不利影响;(5)发行人定位于药品生产企业的事实依据;(6)发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许使用权等重要资产或技术的取得或者使用是否存在重大不利变化的风险。请保荐代表人针对上述情况以及发行人是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》相关规定发表核查意见。
据证监会2017年07月14日发布的赛隆药业首次公开发行股票申请文件反馈意见显示，2013年末至2014年初，由西南药业生产，发行人负责总经销的单唾液酸四己糖神经节苷脂钠注射液130601批和130706批，在部分省份临床使用过程发生不良反应。公司协助西南药业对市面上所有批次的GM1产品进行了召回。经重庆市沙坪坝区药监分局和重庆市食品药品检验所联合抽样并由重庆市食品药品检验所检验，各批次制剂检验结果均合格。请发行人补充详细披露公司报告期内因为产品的质量问题发生的医疗事故及不良反应、或产生的争议和纠纷情况。请保荐机构、律师核查并说明公司召回的GM1注射液产生不良反应的原因，具体产生的不良反应的症状，是否对患者身体机能产生损害，是否存在赔偿患者的风险、纠纷或潜在的风险、纠纷。请保荐机构、律师核查并说明发行人原材料采购、加工(含委托加工)、销售等环节的质量控制措施及有效性，发表核查意见，并说明核查的方式。
券商定价13.86-19.2元
财通证券研报认为，赛隆药业是一家集药品研发、生产、销售为一体的高科技企业，目前产品主要集中在神经系统、心脑血管系统和消化系统等领域。公司产品销售终端均为医院，不存在销售至药店等终端的情况。公司产品已被全国范围内各级终端医院广泛临床应用。
财通证券预计赛隆药业2017～2019年EPS分别为0.48元、0.51元、0.53元，给予公司2017年35～40倍PE，对应2017年的股价合理区间为16.8～19.2元。
上海证券研报预计赛隆药业2017-2019年归于母公司净利润增速13.77%、17.95%和13.69%，相应的稀释后每股收益为0.44 元、0.51 元和0.58元。考虑到公司的业务结构及市场竞争状况，我们认为给予公司17年每股收益35 倍市盈率这一估值水平较为合理，以该市盈率为中枢且正负区间为20%的公司合理估值区间为13.86-16.63元，相对于2016年的静态市盈率(发行后摊薄)为36.20-43.44 倍。
招商证券研报认为，在研发领域，赛隆药业累计有19个品种在审评中或者获得临床批件，品种以消化系统类药物为主。 公司3.1类新药左旋泮托拉唑钠已获得临床批件，目前正在开展临床试验。 另外有十余个在研药品已申报CFDA，目前正在进行技术审评;并有包括控释注射剂等制剂新技术品种在内的多个在研品种。
预计公司17~19年的收入增长率预计可达9%、10%、11%，17~19年实现归母净利润分别为0.66亿元、0.72亿元、0.79亿元，对应EPS分别为0.41/0.45/0.49元。
自主研发能力和独立性存疑
据股市动态分析周刊报道，根据招股说明书，赛隆药业的主要产品集中在GM1注射液(西南药业生产)和注射用脑蛋白水解物上(山西普德生产)，2015年，两者销售额占公司总销售额的93.92%。这两种产品通过与西南药业和山西普德进行合作，由合作方获取生产批文，公司负责药品的全国总经销。在与山西普德的合作中，由山西普德负责代为采购，山西普德不对该部分采购金额进行加成，山西普德实际收取的金额仅为加工费。
这种生产模式背后的隐患也是市场热议的地方，首先合作双方本身存在合作终止的风险，一旦合作终止，必将对赛隆药业的业绩产生不利影响。紧接着，在合作方进行药品合作产生时，如果合作方未能严格按照要求生产，或由于原料采购、储存、运输等方面的原因对产品质量造成影响，药品质量可能得不到保障。然后，由于双方的合作属于商业行为，双方会对加工费进行一个谈判，存在因加工费提升而导致赛隆药业利润降低的风险。
值得关注的是，上述三个风险已经有两个出现苗头。在质量问题上，尽管在招股说明书上，赛隆药业表示未发生质量纠纷情况。但记者了解到，在2013年末至2014年初，由西南药业生产，赛隆药业负责总经销的单唾液酸四己糖神经节苷脂钠注射液130601批和130706批，在部分省份临床使用过程发生不良反应，赛隆药业协助西南药业对市面上所有批次的GM1产品进行了召回。产品安全问题无疑是医药行业的重中之重，发生此类事件无疑对公司的形象造成极坏的影响。召回事件也对赛隆药业的业绩产生较大影响，该类产品作为赛隆药业的主要拳头产品，在2014年实际销售月份仅为5个月，而销售金额也出现较大下滑。对于发生此类问题，赛隆药业的内部控制是否有效，对于产品的质量问题该如何去保障，这些都值得市场去进一步关注。
在双方合作关系的保持上，近期，合作方山西普德也处于被收购的过程之中，尽管山西普德的新股东仟源医药(300254)并未表示终止合作的意向，而赛隆药业也表示合作将会持续且双方已经作出约定。但赛隆药业的此番表态也显示出，当前赛隆药业对于重大合作方或存在严重依赖的风险，一旦双方合作终止，面临的恐怕不止是业绩的影响，还有可能是产品核心技术的泄露。对于此类风险，投资者需重点警惕。
产能利用率低
据金融投资报报道，招股书显示，赛隆药业此次拟募资70094.89万元用于长沙生产研发基地建设项目、营销网络建设项目和补充流动资金。对于长沙生产研发基地建设项目，公司称，“本次募投项目建成后，将形成年产冻干粉针剂5000万只支、小容量注射剂2000万支的能力。”
一般而言，只有企业原有产能饱和之后才会大肆扩建产能，但赛隆药业明显不走寻常路。招股书显示，公司拥有冻干粉针剂产能1200万支/年，2014-2016年的产能利用率分别为87.40%、57.36%、95.61%，产销率91.30%、115.04%、95.78%，仅有2015年的产销率饱和。而小容量注射剂有产能600万支/年，2014-2016年产能利用率仅有0.11%、5.29%、0.72%，产销率8.96%、57.57%、121.07%。
简单计算就可以知道，相对于公司目前的产能而言，该项目建成之后新增的产能将是目前的2倍余，原本产能利用率就不高的情况下，如何确保新产能的消化?
更为离谱的是，公司在招股书中阐释项目可行性和市场前景分析时多次提到，“根据IMS的统计，中国的医药市场占新兴医药市场的46%，而在未来数年当中，中国也将贡献主要的医药销售增量，2014-2018年中国医药(600056)市场年均增速可达10-13%”，但该项目建设期为3年，即便公司成功上市，项目从今年下半年开始建设，3年之后也到了2020年下半年才建成，那么2014-2018年中国医药市场的增速与公司的该项目并无关系。
核心产品委托生产模式“埋雷”
据北京商报报道，在近期的网络路演上，赛隆药业董事龙治湘对投资者释放了不少积极信号，如“公司产品已被全国范围内各级终端医院广泛临床应用”。虽然IPO获批，但赛隆药业未来的经营模式仍然存在不少风险。
成立于2002年的赛隆药业，目前产品主要集中在神经系统、心脑血管系统和消化系统等领域。公司的两大核心产品分别是单唾液酸四己糖神经节苷脂钠注射液(以下简称“GM1 注射液”)和注射用脑蛋白水解物。去年，两者销售额占公司总销售额的94.14%。值得注意的是，两大主要产品均处在与其他公司合作生产的模式下。
目前，GM1注射液和注射用脑蛋白水解物分别与西南药业和山西普德合作生产，产品的批准文号也掌握在二者手中。对于这种模式，赛隆药业解释称，第三方合作模式有效避免了在公司起步初期资金实力不雄厚的情况下投入巨额资金建设生产线的情况。通过与合作方进行生产合作，能够利用对方的产能降低生产成本，并迅速展开合作药品的制剂生产。
不过，这一模式也成为了如今业界质疑的焦点，主要原因在于双方存在合作关系终止的可能，未来如果上述两家公司不再接受公司委托，则公司将无法进行正常运作。以目前注射用脑蛋白水解物的生产方山西普德为例，这家企业在去年通过股权转让的方式成为了誉衡药业的全资子公司。不过，在短短一年后，誉衡药业便再度转手，拟将山西普德的全部股权卖给仟源医药。虽然方案最终被证监会否决，但从中可见山西普德的实际控制人在不断的变化中，这也给赛隆药业未来的合作模式埋下了诸多不确定因素。对于合作模式，北京商报记者致电了赛隆药业，但截至发稿未得到回复。
药品出现质量问题不索赔
据号外财经网报道，赛隆药业主业销售产品GM1注射液是公司委托别的企业进行正常，即西南药业生产。虽然公司表示公司的独立性问题不大，但从西南药业生产的GMI注射液两次出现问题，而公司都没有向西南药业索赔，自己承担全部损失的情况来看，公司的独立性存在很大隐患，生产命名被别人把控，遇到这种情况也就没有为自己争取利益的筹码。
2016年，由西南药业委托加工的部分批次GM1注射液，在成品检验过程中，技术指标未达到相关检测标准，预计无法对外销售，赛隆药业对该部门产品GM1注射液全额计提了存货跌价准备415万元。
上述GM1注射液生产所用的原料为2015年生产，出厂检验时最大单杂项检测结果为0.46-0.48%，符合国家新标准。但投入制剂生产，按工艺灭菌后，成品单杂上升，经检测不符合新标规定。
让人疑惑的，赛隆药业将责任全部“包揽”到自己身上。
对此，本次产品出现质量的直接原因是公司在原料药生产时没有预留杂质在制剂生产过程中的上升空间，西南药业仅负责将原料药加工至成品，不存在该次制剂生产过程中未履行的情况，因此赛隆药业承担本次制剂产品销售的损失，未向西南药业追索。
而赛隆药业2013年受GM1注射液协助召回事项的影响而计提减值损失1,643.21万元，发行人于2014年12月已将该部分受影响GM1注射液274.28万支报废处理。公司也没有向西南药业进行追索，而是自己承担风险。
“GM1注射液第一次召回，西南药业已尽到其作为生产方应尽的责任，发行人与西南药业就召回原因已达成共识，临床不良反应实际为药品本身引起，并非西南药业在药品加工上的差错导致。”赛隆药业对《号外财经》表示，第二次召回，即计提存货跌价发生的直接原因为公司在原料药生产时没有预留杂质在制剂生产过程中的上升空间，西南药业仅负责将原料药加工至成品，西南药业在该次的制剂生产中不存在未履行职责的情形，因此由发行人承担此次制剂产品销毁的损失，未向西南药业追索。
高毛利或难维持
据招股书数据显示，2014年-2016年，赛隆药业综合毛利率分别为55.76%、56.86%和54.97%，处于较高水平。
赛隆药业表示，医药行业具有较高的准入门槛，根据医药相关的法规，医药企业需要具备市场准入、药品研发注册、生产条件以及销售等多方面的资质，以研发新药为主的医药企业毛利率水平相对较高。
此外，公司如此高的毛利率与上述模式有着很大关系，后续如果山西普德更改与公司的合作模式，则公司的高毛利率或将难以维持。随着公司业务的发展，受政策变化和宏观环境的影响，药品售价、人力成本、原材料价格不断变化，为符合国家日益严格的医药生产条件而增长的成本支出有可能使公司毛利率水平有所下降。
四年分红1.35亿
招股书显示，赛隆药业2013年至2016年共分红13,465.00万元。
2013年6月，公司股东会决议，现金分红1,500万元。
2014年9月，公司股东会决议，现金分红2,000万元。
2014年12月，公司召开创立大会整体变更为股份有限公司，同时现金分红1,500万元，2015年2月，公司年度股东大会通过决议，现金分红3,000万元。
2015年6月，公司召开2015年第二次临时股东大会，以资本公积金和未分配利润进行转增股本，同时现金分红1,065万元，用于缴纳本次增资时所涉及的所得税。
2015年9月，公司2015年第五次临时股东大会通过决议，现金分红2,400万元。
2016年10月，公司2016年第三次临时股东大会通过决议，现金分红2,000万元。
报告期内，公司历次现金分红均已派发，所涉及的个人所得税均已代扣代缴。