招商固收：去杠杆有初步结果意味货币政策边际上变化
来源：寒飞论债;作者：招商固收徐寒飞、刘郁
“去杠杆”已有初步的结果意味着货币政策边际上的“变化”。央行副行长称“去杠杆首先是稳杠杆”，“要让杠杆的增速降下来”，“现在来看已有初步的结果”。从发言中来看，所谓的“初步的结果”是M2的增长下降到9.6%的水平。我们认为，这意味着从央行货币政策的角度来看，M2的增速已经接近甚至低于“合意”的“去杠杆”目标水平，对未来货币政策方向的含义是：第一，当前状况下，政策不会加码偏紧了，第二，如果M2增速再往下掉，货币政策说不定就会转向了。
2016年四季度以来，“去杠杆”的主要推手是货币政策和监管政策。2017年1月份至3月份，央行上调操作利率，并在数量上“净回笼”，对债券市场收益率水平起到了推升作用。而3月份之后，央行保持“价不变”，量“平衡”，债券利率继续往上反弹，这正好说明是由于监管政策冲击，导致机构流动性预期收紧和真实的资产配置行为变化，推升了债券收益率的“第二波”上行。反过来看，正是因为“监管政策”的冲击比较大，因此二季度开始，央行货币政策才显得比较“软”，以形成流动性的对冲，防止带来比较大的金融风险。
前瞻性的来看，三季度货币政策不会“超预期”的偏紧。市场一种观点认为，货币政策松紧程度是时序上相关的，6月份松，7月份也许就会紧。我们认为，这种逻辑是基于货币政策基调或者方向的惯性来推演的(总体偏紧，短期松了之后后期一定要“紧回去”)，但是也需要实际情况来实际分析：
1)很可能货币政策在6月份的“调整”，正好代表了货币政策的方向将出现“拐点”的信号。既然去杠杆“已有初步的成果”，那么如果在经济基本面下降，M2增速进一步下降，“去杠杆”监管政策如果无法调整的话，货币政策作出调整也不是不可能的事情。
2)需要关注货币政策方向可能内生于流动性。这意味着如果7月份债券市场不涨，流动性偏紧(同业存单利率仍然保持在4.5%以上)，货币政策的操作仍然会维持在当前水平。也就是说，只有在债券市场上涨，流动性改善，资金成本大幅下降(同业存单利率下降至4%以下)，货币政策操作方向才可能如“空头”所预期的那样再次收紧。总结一下，只有7月份债券市场有足够的涨幅，货币政策才会偏“紧”，翻译成市场语言：只有市场大涨，才会有政策引发的下跌。
正如我们在中期策略报告中提出的那样，4月之后市场的下跌一部分原因就是“预期恶化”，那么当预期改善的时候，市场当然会“上涨”，而且也合情合理(毋须真实的因素发生变化)。不过，客观的来说，这一波上涨行情的本质是，市场对监管政策所带来的“流动性冲击”预期过于悲观，而对央行货币政策“对冲”预期不足，一旦预期变化时，会带来一轮明显的“估值修复”行情。