公募委外面临变局 “盛宴”还能持续多久
去年四季度，市场的大幅波动严重制约了委外基金的收益表现。随着一系列产品运作到期，个别先前凭借较高收益承诺揽入大笔银行资金的委外产品，开始为如何兑现收益而犯愁。
去年12月新基金募集注册申请要求开始调整，今年以来已无新委外定制基金获批;近期，有关监管层酝酿对公募委外产品加以更严格限定的消息不胫而走，基金单一投资者比例或被控制在50%以下。
种种迹象显示，去年几乎成为行业发展“年度关键词”的委外基金，正日益面临市场和政策的双重考验。疾行的委外产品是否就此减速，昔日规模大跃进的基金委外业务会迎来怎样的变局，本期周刊予以关注。
市场考验
情人节那天，贾炜(化名)并没有和妻子共进晚餐。这位供职于沪上某家中小型基金公司的债券基金经理，已连续加班数日。
他所管理的某只银行委外定制基金在年初首个封闭运作期到期后并未实现预期收益，银行要求其对投资流程作出详细说明——贾炜清楚，如果这个说明无法令银行满意，后续合作的大门很可能就此关闭。
“回过头来看，当时预期收益确实定高了。”贾炜坦言，一年半前，公司对于债市走势的预期并不悲观，且委外市场存在诸多竞争者，因此销售团队当时在向银行报预期收益的时候相对“激进”。
和贾炜所在公司有相似想法的基金公司并不在少数。委外对于基金规模的助推显而易见，基金对于对接委外的热情并不难理解。
济安金信基金评价中心的数据统计，截至2016年末，公募委外定制基金的总数量约为633只，资产总规模约为10753.5亿元，其中债券类基金的规模占比高达八成。
然而大量同质化的债券基金摩肩接踵涌入债市，快速推高债券价格，反过来对投资形成掣肘。
“我从来没有看到过那么多的债券基金经理在市场内做短线交易。”一家中型基金公司的固定收益总监感慨道，当持有到期策略难以实现预期收益，做短差、放杠杆似乎成为基金经理的“必备能力”了。
风险的爆发，令“贾炜们”猝不及防。
去年四季度，流动性骤紧，业内传出部分银行赎回定制基金、货币基金以使资金发挥更大效用，基金经理被迫卖券应对流动性压力。
去杠杆的阵痛可想而知。自去年10月下旬以来，中债银行间债券总净价指数跌幅超过4%，一批个券遭遇大跌。在市况最差的时候，现券市场流动性严重低迷，鲜有成交。
基础市场的大幅波动严重制约了委外基金的收益表现。黑天鹅掠过，贾炜所管理的一只机构定制基金离其一年前与银行达成的预期收益率相差甚远。
“这两天一直在和银行沟通，将产品的投资管理情况整理成书面报告，希望能跟客户说明原委，最重要的是别影响后续的合作。”贾炜表示。
某家国有大型银行上海分行内部人士告诉记者，近期确实出现个别几单该行自有资金委托基金投资未及预期收益率的情况出现。
银行的流程是要求受托机构出具详尽的情况说明，并对相关基金经理进行当面“质询”，如果发现存在超越约定范围或严重不合理的投资行为，就会选择到期赎回——这将严重影响相关机构在该银行合作白名单中的“受关注程度”。
据悉，近年来成立的委外定开债多以一年至一年半为封闭期，以寻得流动性和收益率的平衡。去年一些公募定制基金的预期收益率基本在4.5%到4.8%之间，但也有一些“激进”的机构会将该指标推至5.5%甚至更高，不同目标对应不同的策略。
而在去年四季度的这波大幅调整之后，很多即将运作期满的定开债基将面临业绩兑现的压力。
“竞标的时候，有的银行，特别是小银行对于收益率要求很高。有些我们认为只能做到4.5%的产品策略银行希望做到6%，我们没有接。银行也不在乎，因为‘自有人接’。”某家基金公司的机构业务部人士表示。
该人士坦言，目前看，债市已初步回归常态，委外基金未达预期也并非普遍现象，但随着后续一大批定制基金到期，“需要写说明的”应该不止“贾炜”一人。
监管收紧
市场的考验还未结束，监管的收紧也在步步推进——或者说，市场的考验更让监管层认识到对于委外基金加强风控管理的重要性。
去年12月，基金公司收到监管层更新后的公开募集基金募集申请注册指导文件，针对委外订制产品的主流类型——债券型基金(包括定期开放债券型基金、理财债券型基金及其他债券型基金)及灵活配置混合型基金的募集申请，需要提交以下材料：
(一)明确说明拟申请募集基金的目标客户是否包括特定的机构投资者。
如包括特定的机构投资者，公司应提交以下说明材料：一是，该基金是否为定制基金，与特定机构投资者的具体合作情况，是否存在承诺收益安排，是否存在其他合作协议或其他合作安排;二是，说明具体投资管理安排，产品投资决策权是否完全、独立，是否受特定机构投资者的影响或者特定机构投资者有无额外的投资要求;三是，说明投资者保护相关安排。此外，基金合同及招募说明书应当向中小投资者充分揭示此类基金可能存在的风险。
(二)提交以下承诺：一是，公司与特定机构投资者(如有)不存在其他合作安排，拥有完全、独立的投资决策权，不受特定机构投资者的影响;二是，公司将公平对待投资者，不向特定机构投资者提供额外的投资组合信息或提前向特定机构投资者披露相关信息;三是，公司将在定期报告中向投资者准确、清晰地揭示特定机构投资者申购、赎回基金份额对基金可能造成的不利影响;四是，公司将采取必要、合理的措施保护中小投资者合法权益。
公司提交的说明材料及承诺应当由投资部门负责人、合规部门负责人、公司督察长以及总经理签字确认。
尽管对于相关要求的解读并不完全一致，但市场分析人士倾向于将上述要求理解为“基金公司上报债基和混合型基金新产品募集申请时，须由公司高管背书承诺产品非委外定制”，进一步明确区分“机构版”和“大众版”公募基金，旨在保护各类投资者——尤其是可能处于信息弱势的中小投资者的利益。
事实上，根据证监会信息公示，截至2月8日，今年以来证监会批准发行的新基金产品为37只，其中仅有1只为债券型基金，这与去年以定开债基为代表的委外基金产品大规模扩容的势头形成鲜明对比。
北京一家大型基金公司渠道部人士告诉记者，去年末他拉到了两家客户，但考虑到当时债市调整，因此没有立即发产品：“本想留到开年拉升绩效，结果注册申请要求一下子限定了。有些公司可能会暗自做，我们公司通不过。”
除了对增量进行控制，有基金公司表示，近期监管层还在着手对委外基金——包括存量进行更加严格的限定。
据悉，日前监管层在京召集部分基金公司相关人士开会，小范围“吹风”酝酿针对货币基金、委外基金等的产品运作监管进行修改和完善。
在诸多讨论内容中，以下几条对于基金公司日后开展委外业务或将产生重大影响：对于新募集设立的公募产品，拟允许单一投资者持有份额超过50%的，应采用封闭式运作或定期开放运作，定期开放周期不少于1年，且采用发起式基金形式，在基金合同、招募等文件中进行充分披露标识，不得向个人投资者公开发售;存续基金中，拟变更为单一投资者占比超过50%的要依法履行更新注册程序，基金单一客户已超过50%的不能再接受该客户新的申购。
由于正式文本还未下发，相关具体条款内容仍未得到最终确认，不过不难发现，上述思路与监管层自去年四季度以来对委外基金的谨慎态度较为契合。
“这几年一些基金公司在规模导向的驱使下，在一些热门产品领域投入了过多的资源和经历，甚至出现了滥用牌照资源、醉心通道的情况。监管层的意图是引导基金公司竞争回归本源，更加重视投研核心能力的建设，回到资管行业的‘主赛道’上来。”分析人士表示。
委外变局
种种迹象显示，去年几乎成为行业发展“年度关键词”的委外基金，正日益面临市场和政策的双重考验。疾行的委外产品是否就此减速，昔日规模大跃进的基金委外业务会迎来怎样的变局?
在分析人士看来，从基金公司角度看，对接委外的冲动依然存在，如果新的监管政策继续收紧，可能会出现以下方面的转向。
首先，将承接委外的重心再度转移到专户。事实上，与较早涉足委外业务的私募一样，基金公司起先接触委外也主要集中在专户部门，只是由于近几年银行需要打理的“闲钱”骤增，巨大的体量选择具有避税优势的公募产品更符合“金主”的利益。
“委外其实也并非洪水猛兽，只是业界和监管层对于基金公司用公募的形式去承接过于单一化的客户资金一直有看法，加上去年末的市场波动给基金投资者带来的负面影响，防止基金滥用公募牌照沦为通道化工具的声音越来越强烈。”沪上某小型基金公司合规部人士告诉记者。
不过面对显而易见的成本提升，尤其是在保险和券商同样对委外市场觊觎已久的背景下，银行是否愿意继续在专户框架内保持与基金公司的合作(银行系基金公司除外)，尚未可知。
其次，如果上述尚处酝酿中的监管思路成形，即意味着单一投资者份额占比超过50%的公募委外产品，基金公司须至少投入1000万元以符合发起式基金的要求;如果一家基金公司有10只甚至更多的定制型基金，那就需要至少投入1个亿，成本较大。
或者，采取目前业已实践的“拼单”模式，即几家银行或其他资金委托方共同出资申购1只产品，以规避单一投资者超50%的红线;但鉴于定制产品个性化的策略和收益预期设定，把几家风险收益需求、资金配置期限并不完全一致的“金主”凑到一块似乎也并非易事。
因此，业内人士预期，在市场和监管的双重拷问下，去年公募基金大面积承揽委外的节奏或将减速，“如果要做，要么下降单一投资者比例，要么转移到专户”。
而从银行角度看，其在委外方面似乎也在改变“打法。”
资金角度，去年10月20日，中国人民银行发布通知，从三季度起宏观审慎评估体系(Macroprudential Assessment，以下简称MPA)，将表外理财业务纳入“广义信贷”测算。
华创证券表示，为了应对一季度考核指标，部分银行会主动降低表外理财规模，主动收缩理财规模，或者到期不续作，委外资金边际增长承压。
“现在中小银行委外收缩还是很明显的，股份制银行、大型银行影响不大。”某中型基金公司相关人士表示，由于过去两年很多增量资金来自中小银行的理财池，MPA考核开始后，像他们这样主要对接中小银行的基金公司感觉到了明显的冲击。
“非但增量资金难寻，委外定制资金的基金赎回力度甚至还在加大。”上述人士称，目前市场上不少债券基金净值大幅飙涨，都是大资金大量赎回所致。
而从管理角度看，经历去年市场的调整，委外基金的业绩并未完全达到银行的预期，一些银行转而从内部提拔，甚至从基金公司挖人，扩建自己的管理队伍。
“过去几年做债的很多都是从银行跳到基金公司，现在则出现了回流。”沪上一家大中型基金公司首席策略师告诉记者，其部门一位同事去年转投某家城商行，目前管理着超过百亿元的资金——在一些银行看来，无论是从资源还是话语权角度看，“做债”的优势更多还是集中在自己手里。
北京某家较早开展委外业务的基金公司债券基金经理认为，这两年委外业务的大爆发，有着独特的时代背景，很难说会骤然消弭。但随着股债市场基本面的演变和货币政策转向“稳健中性”，委外业务或将有所降温，公募基金承接委外业务的“盛宴”还能持续多久，需要打个问号。