周小川：市场离不开金融创新
卖空作为一种交易机制，也体现了交易的层次性。但即使是发达的成熟市场，对卖空机制也有负面评论。这次全球金融危机中，曾对卖空行为施加了限制。如2008年在美国，交易所列了一个股票单子，在什么期限范围内禁止裸卖空；欧债危机以来，德国等国规定，对于欧元区国家的国债禁止裸卖空。
关于交易机制的分层除了交易所交易方式，还有涉及做市商的方式，这里就不再展开了。另外，最近还有个现象，就是除了中关村在搞“新三板”试点以外，很多地方都有很高的积极性去建立一些区域性的交易市场，在交易机制选择上跟上交所、深交所选择的方式不一样。总体来看，中国国家非常大，需要在规范的前提下发展更多层次的市场，这方面，有关部门也正在研究如何通过市场建设和规范管理，更好地满足各种不同的市场需求。
多层次的产生要靠金融创新
对于具有连续特征的金融市场、金融产品及其交易机制，出于实际操作和制定规则的需要，我们在处理中往往分出一些层次。各个层次间可能有比较明显的差别；有的则不太明显，差别较小。总体而言，随着人们认识的深入、技术的发展，层次变得更多、更丰富。这个过程中，金融创新往往发挥了重要的作用。这些创新就好比在两个层次间打了一个楔子进去，随后成为一个新的层次。这里面，典型的例子是证券化。
证券化和SPV
证券化这个课题现在已有很多教材，这里就不详细说了。而证券化中经常用到特殊目的机构，即人们常说的SPV（Special Purpose Vehicles）。在很多非金融专业人士看来，SPV似乎不是个好东西，因为很多金融乱象好像都涉及SPV，一些广为人知的金融市场上违规行为、诈骗性产品似乎背后都有SPV的影子，如2002年美国安然公司出事，就是利用SPV做了很多表外业务，次贷危机也很大程度上与SPV有关系。但对于金融专业人士而言，对SPV恐怕还是要一分为二地看，既要认识到SPV对于满足市场投融资需求、规避和管理风险、提高资金配置效率的好处，也要清醒地认识到SPV可能带来的问题。应该说，很多融资业务创新都是通过SPV实现的，SPV加上资产证券化在各国都有大量成功的实践。因此，SPV有其积极的意义，特别是在创建多层级金融市场、金融产品和交易机制方面，可以发挥重要作用。
SPV是怎么产生的？大体可以概括三个方面的原因。
一是资产隔离。母公司要拿出一块资产，以此作为一个特殊载体来发行债券。为此，就要创建一个SPV，从母公司隔离出一块独立的资产纳入其中。比如对于银行住房抵押贷款业务，银行可以设立一个SPV，把这些房产抵押贷款纳入作为一项独立的抵押资产，凭借未来收取的本金和利息现金流去发放住房抵押证券（Mortgage-backed Securities，MBS），形成证券化产品。再如，银行把符合一定条件的信用卡应收款隔离出来，形成一个SPV，凭借其未来的现金流发行资产支持证券（Asset-backed Securities，ABS），同样也形成了新的证券化产品。为什么要这么做？主要是为了管理和隔离风险。一方面，银行通过SPV和资产证券化将原有表内的信贷业务转移出来，并将这块资产通过证券化卖给市场投资者，及时变现为现金资产，既减小了自身风险资产规模，从而可以更好地符合资本监管要求，同时也将原承担的风险分散给了其他投资者。另一方面，SPV和资产证券化还隔离了破产风险，一般来说是隔离了母公司的破产风险。也就是说，SPV资产在法律上是独立的，与母公司资产实现了隔离，母公司如果破产，一般不影响SPV的证券质量。因此，SPV所发行的债券信用等级仅取决于SPV资产及其回报本身，与母公司的信用评级无关，即使母公司有问题，投资者也可以放心买。当然，反过来解释也有一定道理，独立的SPV如果破产，一般也不至于拖母公司的后腿，影响母公司的正常经营。
二是税收合理化。为了规避既有的税收规定，可以设计一个SPV，使之不属于原有母公司业务的纳税范围，从而合理避税。有人批评这么做不道德，但既然有规则，那么只要不违反规则，就意味着允许和容忍按规则避税。金融界的人才都非常聪明，经常能琢磨出一些现有规则的漏洞和合理避税的途径，这在很大程度上也是金融创新的重要动力之一。从规则本身或者规则制定者而言，要么应该查遗补漏，完善规则，防止避税行为；要么应进行税收改革，使其更科学合理，使得合理避税行为阳光化。
三是创造性地满足市场需求。简单地说，在资本市场乃至整个金融市场上，有一些过去看来难以实现的投融资做法，可通过利用SPV成为现实。一些市场需求由于政府管制、客观条件等制约而无法实现，但在金融市场不断深化、金融工程技术日益发展的条件下，很多投行的聪明才俊可以通过设计特定的SPV和相关的结构化产品，来满足过去看来难以实现的个性化需求。这个过程涌现了大量的金融创新，这些创新产品和交易机制在现有的经济金融环境下依靠现代金融工程技术手段运行，把很多供求关系联系在一起，对满足一些领域的风险管理和投融资需求起到了一定作用。当然，这里面SPV既可以发挥积极作用，促进市场的运行和发展；也可能成为风险诱因，表现出负面影响。例子很多，这里介绍一个比较典型的正面例子，即飞机租赁。
飞机租赁一般都是通过SPV实现。对任何一家航运企业来说，购买飞机的成本都很高，因此更多地选择以飞机租赁的方式开展经营。据统计，全球航空运输业大概有2/3的飞机都是通过租赁方式运营的。大多数企业资产负债率一般不超过百分之六七十，否则杠杆率过高会导致太大的经营风险。但考察航空公司的财务报表则会使我们吃惊：大多数航空公司资产负债率超过90%。普通投资者看到这个数据时往往觉得不可思议，但如果对这个行业有了更深入的了解，就会发现，这个行业有其特殊性，新旧程度不同的飞机有极具流动性的转让市场，加上保险后，一般都不太需要靠高资本来支撑。
具体怎么操作？航空公司在正常经营并做了充分保险的状况下，运营飞机可以获得稳定的现金流，转让市场透明可靠，这给飞机租赁企业带来了机会，可选择某个避税地设计一个SPV来经营飞机租赁业务。一方面，申请贷款或发行债券以获得融资，用以购买飞机；另一方面，将飞机租给航空公司，获取租金的同时，还可以帮助航空公司合理规避一些税费，大大降低其资本需求。对于航空公司而言，如果自己购买飞机要通过进口获得，这个过程中需要承担进口的各项税费：一则购买飞机本身要求较高的股本，二则进口环节还要缴纳关税和增值税。而如果通过租赁获得飞机，在使用上几乎和买的差不多，但可以用较低的股本来运行，还节省相关的税费开支。因此，飞机租赁非常流行，租赁公司通过设计SPV解决了很多问题，满足了各方面的需要，可以说是SPV发挥好作用的范例。