周小川：市场离不开金融创新
对于私募而言，其发行也有层次。在美国，证券法144A规定了私募和相关交易的基本条件，这种私募无需在SEC注册，但必须受美国证券法规对于发行和交易私募证券的一系列要求和限制，发行规模比较大。是不是还可以有规模更小、规则更简单的私募发行呢？实际上也已出现了。在今年4月份美国宣布生效的《初创期企业推动法案》（简称“JOBS 法案”）中，明确了“众募”的合法地位。根据该法案，美国国内的非报告公司可以通过券商或“融资门户网站”，向数量不限的投资者销售和推销股份，但必须满足一定条件，如：每年募集的资金总额不得超过100万美元；对具有不同年收入或净财产的投资者每年购买金额比例有限制性规定；发行人不得直接进行销售和推销，而是必须通过符合法定条件的中介机构，同时向美国证监会、券商、融资门户网站和投资者履行披露义务等。
JOBS法案还有一些值得关注和研究的内容，涉及多方面的对美国现有证券监管规定的改革，其主要目的是放松美国对创业公司和中小企业的监管规定，鼓励更多的风险投资者投资初创期企业，并更为便捷地融资和上市，从而给美国经济带来更大的活力，创造更多的就业机会。比如，JOBS法案针对年收入低于10亿美元的“新兴成长型公司”（Emerging Growth Company），规定了一系列发行和合规便利设计。再如，针对私募市场及现有融资规定进行诸多改革，除了刚才提到的“众募”合法化，还包括：允许以公开劝诱或公开广告形式进行私募，也就是私募发行可采取公开方式进行；提高小规模融资触发信息披露义务的上限；对“报告公司”进行较大幅度松绑，等等。
在我国，存在类似的需求，可作进一步研究，要看一看实际需求怎么样，有无必要性和可行性。
投资者的分层次性
从投资者角度来看，投资者也是普遍分层次的。对投资者划分层次往往容易使人感觉存在歧视，但从另一个角度看，必要的划分在某种程度上也是一种保护。比如对一些财富不太多的，或者是已经退休的投资者，可以限制他去投资某些高风险的产品。作为一种投资者保护手段，很多国家都这么做。比如，智利的养老金制度，所有人都有个人账户，其所有者可以委托某个基金从事某一类投资，对于较年轻年龄段的个人账户持有者，投资范围不受限制，但对于接近退休年龄的个人账户持有者，就开始限制投资范围，比如股权的比例不得超过某个规定的限值，其主要目的是保护投资者。
对投资者分层中，最常见的就是个人财富规模。现在一些私募股权投资基金（PE）、对冲基金等都对个人投资者资产规模有要求，这一方面是要明确参与者有这个投资实力，另一方面也是要确保参与者有相应的损失承受能力。另外还有地域性的分层，在中国比较多见的是对投资者户籍的界定。多数国家没有户籍的概念，但强调市民的概念，比如某些市政类债，往往希望主要由本市居民购买，因为该类项目的受益者一般是本地居民，如果非本地居民来投资，从吸引资金的角度而言应该受欢迎，但容易导致监督不力，从而危害其他投资人的利益。一些产品对投资者地域、身份有要求会有助于形成合理的定价和风险识别。
这次主权债务危机也反映了这种投资者身份的意义。危机中，一些国家主权债务过高而出了问题，即债务余额与GDP的比例过高。单纯就这个比例而言，应该说日本是最高的，但在日本百分之九十几的国债都是由国内居民持有，所以不太会出现跨国风险传递的问题。如果日本要下决心解决国债问题，那也是日本人内部的事情。相比之下，某些欧洲国家的债务/GDP比例不仅过高，而且投资者大量都不是本国人或本国机构，出了问题以后，投资者非常关心自己的投资是否安全，如没有发言权还不如及早撤离。债务国政府也想尽快解决债务问题，采取了一些财政紧缩政策，但往往面临本国居民不同意的困境。在债务国的一些居民看来，反正这些债务持有者大多是外国人，这就出现了较大的道德风险。基于这些情况，国际上开始形成一些认识，其中有一条是，一国国债最好主要对本国居民发行，由本国居民持有；如果实在要向外国人发行，可以考虑由EFSF或者ESM出面发债；还有人建议发行所谓的欧洲共同债券，但有的国家不同意。
当然，投资者也是多样化的，可能不乏有一些对冲基金会有很强的投机兴趣，这其实也是对投资者的某种分层，其目的不一样，所以另当别论。
交易机制的分层次性
从交易机制看，过去人们强调区分场内交易和场外交易，或者说场内交易和OTC交易。这实际上是针对交易方式而言的，场内交易通常以连续报价、自动撮合为特征；场外交易一般更多样化，可以是非连续交易。而对于断续交易，其本身含有分层的概念，一分钟交易一次？一小时交易一次？一天交易两次？还是一星期交易一次？这些都是断续交易，能分出不同层次。还有是否允许做空的问题，也涉及到结算方式，如我们所知的T+0、T+1，还是T+2等。如果限制交易的间隔，交易就会慢下来，短线投资者不来光顾。如果是连续交易、自动撮合，再加上搞T+0，即当日可回转交易，可投机的机会就比较多，价格波动也会比较大，但定价和价格发现机制也可能会更好一些。
现在很多人在讨论高频交易，高频交易主要是靠计算机进行操作，因为交易频率太高，人脑已经反应不过来了，只能靠计算机程序来交易，这些程序都由专门的软件公司开发销售，在市场上买了就直接可以用。很多人对高频交易持怀疑态度，认为高频交易大都是技术派，很少去关注发行人产品的基本面及其经济特性。而经济基本面本身并非是高频的，因此高频交易比低频交易更容易脱离经济基本面。很多人认为，2000年纳斯达克泡沫的一个重要原因就是源于程序交易（Program Trading），而程序交易的顺周期性很强，在科技股高涨的时候，会更加追捧对科技股的投资，从而将其股价推得更高，以至于形成泡沫。
对于交易频率，不同的市场参与者有不同的要求。有的投资者、市场组织者希望交易频率低一点，更偏向于断续交易，这样的长线投资牵扯的精力少一些，更有利于进行基本面分析和比较，判断的余地大一些。另外一些市场参与者拥有更先进的计算设备和交易设施，希望交易频率越高越好，这样可以凭借高科技手段来对实时交易数据进行快速加工处理，掌握市场先机。对于交易所而言，它按交易额收取手续费，因此自然是希望交易频率高。