李宇嘉：“资金池”支撑的楼市泡沫宜挤不宜刺
李宇嘉
在7月26日举行的中共中央政治局会议上，高层罕见地强调“抑制资产泡沫”。事实上，关于资产泡沫，2014年中央经济工作会议有“化解泡沫化风险”的表述;2015年5月有权威人士“高度警惕以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险”的表态;今年5月，权威人士又指出，“制造泡沫的教训必须要吸取”等。但是，抑制(非警惕和化解)意味着泡沫风险已经到了非着力控制不可的地步。
●楼市逆势走高 货币宽松是重要推手
资产泡沫主要指楼市泡沫和金融泡沫。近年来，楼市基本面并不乐观，如居民可支配收入增速从2012年的9.6%降至目前的5%~8%，农业转移人口从2011年开始净减少，城镇常住人口户均拥有住房超过1套。但是，2015年的商品房销售额比2013年的历史峰值还高出7%;今年上半年，商品房销售面积、金额同比继续飙涨25%、46%;百城房价连续15个月攀升，热点城市房价创新高，深圳房价翻了1倍多，上半年的“地王”数已超历史年度纪录。
楼市逆势走高，尽管有城镇化、“去库存”政策、改善需求正面推动，但货币宽松依然是最大推手。人口红利、城镇化高潮已过，货币政策推动楼市“大行情”，在美国和日本都曾有过。1992年~ 2006年的美国、上世纪80~90年代的日本，分别为各自历史上楼市行情最红火的时期，但日本适龄购房人口数从1981年的1995万降至1991年的1573万，降幅为21%，而美国适龄购房人群占比从1991年的32.4%降至2015年的26.3%。同时，美国和日本的城镇化率在70年代就已达到80%。
货币宽松也导致日本上世纪90年代初土地泡沫破灭及随后“失去的20年”，美国2008年“次贷危机”及经济疲软至今也是同理。美国和日本房地产“大牛市”是楼市被工具化(日本应对制造业转型和汇率升值、美国应对互联网泡沫破灭和“9·11”冲击)之后，单纯由货币推动的一场彻头彻尾的资产泡沫。
问题是，泡沫定性、泡沫大小并无客观标准，局中人囿于自身利益和领地思维，甚至道德风险而忽视泡沫、享受泡沫。比如，日本不愿意暴露银行坏账，甚至以六大都市房价只涨不跌来证伪泡沫，美国以贷款深度证券化并向全球转移风险，掩盖次级贷款泡沫风险。
在中国央行连续多次降准降息、债券市场全面开闸、IPO再启的背景下，当前正处在“资金又多又便宜”的时代。今年上半年，人民币新增贷款增加7.53万亿元，同比多增近1万亿元，刷新2009年创下的上半年新增贷款历史纪录。
●国企投资积极性下降 资金或悄然进入楼市
考虑到地方债务置换，2015年以来实际信贷增速达到15%~17%，超过13%的信贷增速目标。国企占用了三分之二的社会融资，但利润连续17个月下滑，上半年利润下滑8.5%。“资产荒、水汪汪”，国企投资积极性也在降低，本已贷给国企的廉价资金又返投银行理财，并借助证券和保险通道、互联网通道，绕道进入资本市场、股权投资或楼市。
资金面说明了一切，M1和M2剪刀差扩大到2010年以来的新高，理财产品和委托贷款继续以20%以上的速度增长。2014年下半年以来，“去库存”力度之大超出预期，给市场传达了楼市托底经济、稳定资产价格的“背书”，楼市成了资金的新宠。上半年，开发商资金来源同比增长15.6%，创2014年以来新高，开发商发债已超去年全年，龙头发债成本低至3%左右，有的房企完成两轮再融资。“资金又多又便宜”催生不计成本拿地，上半年全国219宗“地王”，溢价率超100%的有109宗。金融投资者(如平安银行和信达)更是地市的“金主”，由通道对接银行形成的“资金池”支撑。
目前，公积金和商业房贷优惠利率已分别降至3.25%和4.1%的历史新低。1~6月份，居民中长期贷款(主要是按揭贷款)新增2.62万亿元，接近2015年全年3.05万亿元的规模，比2015年上半年增长96%。但是，今年上半年新房销售金额仅增长42.1%，不到按揭投放增速的一半。而且，上半年全部新增贷款中，居民房贷占比41.3%，为2011年~2015年的2倍，比2015年的28.5%提升13个百分点，而近3个月的平均占比为57%。也就是说，房贷成了银行新增贷款的绝对主力。
●杠杆率快速攀升 泡沫风险警钟敲响
杠杆率(房贷余额/存量住房价值)已由2014年的15%上升到今年6月的40%，而金融危机前，美国居民杠杆率才55%。国际经验显示，杠杆率快速攀升意味着泡沫膨胀，风险的腥味已被闻到。首先，“去库存”效果并未完全显现，供需错配下楼市冰火两重天;其次，“脱实入虚”严重，制造业升级难言前进一大步;再次，三大都市圈房价暴涨，人口吸附能力下降，京沪常住人口增速放缓，服务业转型受阻;最后，房价拉高人工、物流等基础成本，民间投资受伤严重。
“刺泡沫”不适宜，“挤泡沫”才可行。近期，热点城市(如南京、厦门、合肥、深圳等)收紧房贷，下半年因城施策有望“做实”;银监会最严厉理财新规，意在围堵资金借通道入虚拟市场，证监会要求募资不得用于拿地。
“地王”也好，高房价也好，相比控制购房者，堵住源头资金才是王道。但是，导致去年股市震荡的场外配资再次在楼市上演，旧式金融监管体系下的空当还在;制造业疲软，地方楼市的依赖无以复加，而上半年经济企稳“求进”不足，管理层已明确“去库存”的楼市主题和相机灵活抉择的调控思路，意味着楼市对托底仍具有极其重要的意义。
因此，“挤泡沫”只能适度，而如果能依靠楼市自身的机制再加上城市化的动能来对泡沫进行“代谢”，应该是最优的选择。中共中央政治局会议提出，去库存和补短板的指向要同有序引导城镇化进程和农民工市民化有机结合起来。笔者认为，城市化已进入“下半场”，新增农民工、既有农民工，多数会向都市圈(特别是三大都市圈)迁徙。补短板应集中在外来人口聚集的都市圈，如“八横八纵”铁路网、城际快轨、轨道交通等基建投资汇集处，大力推行都市圈内廉价租赁房建设，户籍、土地、财税等改革，从而让外来人口在都市圈外围扎根。做实外来人口的购房需求，并切断三四线新增库存，如此一来，楼市资产泡沫有望得到较好的代谢。