国开行主承销的国内首单信托型资产支持票据成功发行
6月21日，由国开行主承销的远东国际租赁有限公司(以下简称“远东租赁”)20.68亿元资产支持票据(ABN)在银行间债券市场成功发行，这不仅是国内首只引入特殊目的信托(SPT)作为发行载体，并实现会计出表的资产支持票据，还是国内首只公开发行的企业资产证券化产品。市场普遍认为，这是中国资产证券化市场发展的重大突破，将为银行间债券市场发展增添新的动力。
应时而生
信托型资产支持票据问世
从产品自身发展角度看，传统资产支持票据亟须改良完善。2012年8月，中国银行(3.36 +0.60%,买入)间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，随即3家企业试点发行了首批25亿元资产支持票据。但随后几年，资产支持票据总体上不温不火，在本期票据发行之前，累计仅发行69只，总规模约230亿元;同期贷款抵押证券(CLO)发行781只、8459亿元，交易所资产支持证券(ABS)发行了1940只、3577亿元。尤其今年，CLO和交易所ABS继续保持较快发展态势，CLO发行127只、1232亿元，同比增长34%、30%;交易所ABS更是爆发性增长，发行626只、1028亿元，同比增长166%、190%，基础资产类型越发多元化，创新结构层出不穷。
在市场人士看来，传统资产支持票据发展之所以不及预期，一是不强制要求设立特殊目的信托，而均由融资主体作为发行人，通过资金监管账户实现基础资产的未来现金流与发行人其他现金流隔离，法律性质上更类似于附带抵质押的中期票据，但发行人更青睐发行无担保的中期票据;二是均为私募发行，在融资成本上并无显著优势，甚至高于中期票据;三是账户隔离模式无法实现破产隔离和资产出表。对发行人而言，由于基础资产不能出表，债券评级难以高于主体评级，起不到降低融资成本、增强资产流动性、减少风险资产和优化资产负债管理的作用;对投资者而言，当发行人破产时，由于未能破产隔离，其他债权人可要求法院强制执行分配监管账户内的现金，对投资者的保护程度不够，难以有效调动投资者的认购积极性。
据国开行资金局负责人介绍，为又好又快地推进创新工作，国开行在选择发起机构时慎之又慎。“之所以选择远东租赁试点，一是国开行与该公司保持了长期密切的信贷和债券承销合作关系，对公司情况比较了解;二是该公司外部评级达到AAA级，资产质量较好，服务能力较强，市场认可度较高;三是该公司长期横跨两个市场发债融资，在银行间市场发行债务融资工具8只、150亿元，在交易所发行11期、170亿元ABS，熟悉规则，经验丰富。”该负责人说，在创新过程中，交易商协会在信息披露、结构设计、机构协调等方面给予了全面支持和指导，为项目顺利推进提供了制度保障。从注册材料正式上报到完成注册、领取批文，全程仅耗时1个月。
资质优良
本期票据得到市场热捧
发行结果显示，本期票据发行总额20.68亿元。其中，优先A级17.57亿元，占比84.98%，评级AAA，加权期限1.55年，发行利率3.75%，低于远东租赁6月8日在交易所发行的2016远东三期ABS中评级AAA、加权期限1.46年的优先A级25个基点;优先B级1.87亿元，占比9.06%，评级AA，加权期限3.56年，发行利率5.99%，略低于2016远东三期ABS中评级AA、加权期限3.42年的优先B级;次级1.23亿元，占比5.96%，全部由远东租赁持有。
“本期票据能以较低利率发行，除了主承销商较强的销售推广能力外，基础资产质量优良、中介机构经验丰富和交易结构设计合理等也是重要原因。”参与认购的投资者说。发行材料显示，本期票据基础资产全部为售后回租形成的租赁债权，共计51笔，涉及49个承租人，担保类型以保证担保为主，资产分类均为正常，加权剩余期限3.74年。新世纪评定入池资产影子加权评级为A+/A，整体质量较好;主要涉及土木工程建筑、商务服务、教育和卫生等9个行业，分布在贵州、江苏、四川和云南等14个省市，前五大承租人占23.64%，行业、区域和客户集中度相对较低。
在交易结构上，本期票据由平安信托担任受托机构和发行载体，以信托财产为支持发行资产支持票据;平安信托委托远东租赁作为资产服务机构对资产的日常回收进行管理和服务，委托民生银行(9.08 +0.00%,买入)上海分行对信托财产产生的现金资产提供保管服务。相关中介机构证券化经验丰富，尽职履责能力总体较强，而且交易文件对中介机构权责义务和现金流分配、违约事件、加速清偿事件、权利完善事件等都进行了明确约定。更重要的是，由于信托引进和次级自持，既实现了风险隔离，又防范了道德风险，有利于充分保障投资者权益。
在增信措施方面，本期票据采取了三项内部增信措施，无外部增信措施。一是优先/次级分层。其中优先A级能够获得优先B级和次级部分15.02%的信用支持，优先B级可获得次级5.96%的信用支持;二是超额利差。基础资产加权租金利率达6.69%，超过相关费用和优先级票据收益率总和。根据静态情景下的现金流预测结果，基础资产现金流对优先级票据本金覆盖率为1.21倍;三是保证金。在基础资产池中，86%的租赁债权有保证金，承租人支付的保证金占未偿本金额11.6%，可以冲抵融资租赁合同项下应付款项。
此外，前述投资机构表示，虽然基础资产已经出表，远东租赁没有回购基础资产或差额补足的义务，但在证券化初期，当资产池现金流大幅偏离预测时，部分原始权益人出于市场声誉等考虑，往往会采取某些支持措施。远东租赁经营财务情况较好，外部评级较高，具有较强的“隐性”增信效果。
意义重大
有助于推动市场长足发展
作为国内首只公开发行的企业资产证券化产品，本期产品的成功发行对企业、债市和融资租赁行业意义重大。
首先，突破了既有瓶颈，有助于推动企业资产证券化市场发展。资产证券化的核心在于破产隔离和资产出表，但传统资产支持票据无法实现资产出表，还不是真正意义上的证券化产品。而在交易所市场，ABS主要通过资产支持专项计划实现破产隔离，但专项计划的设置和财产独立性效力来自于证监会的规定，不像特定目的信托载体那样源于信托法等法律及行政法规，其法律性质和地位还需更高效力位阶的法律或行政法规予以明确，对投资者的保障程度稍显不足。本期票据首次通过引入特殊目的信托，实现了破产隔离和资产出表，这将为后续企业资产证券化产品的发展提供有益借鉴和参考。
其次，扩展了产品系列，有助于推动银行间债券市场发展。由于宏观经济下行压力仍然较大，叠加部分产能过剩行业艰难探底，市场加速出清，债市前期积聚的信用风险逐步暴露，近期债券违约有所增加，投资机构资金运作压力相应增大。另一方面，中低评级企业融资成本大幅抬升，甚至因此暂停或取消发行。随着破产隔离问题的顺利解决，中低评级企业可以通过筛选优质资产，发行信托型资产支持票据，获得比主体评级更高的债项评级，从而显著降低融资成本。对于资产荒和违约增多夹击下的债券市场而言，资产相对优质、信用风险较低、收益比较适中的信托型资产支持票据的发行，将为供需双方提供更多选择，为银行间债券市场的发展提供新的动力。
再次，缓解了资本约束，有助于破解融资租赁行业发展约束。融资租赁是中小企业重要融资渠道，近年来融资租赁行业高速发展，在一定程度上缓解了中小企业融资难、融资贵的问题。但同时融资租赁行业受资金、资本约束压力越来越大，纷纷通过资产证券化方式获取低成本资金，或降低杠杆倍数。据统计，2015年以来，租赁租金类交易所ABS共发行113笔，总规模接近900亿元，占同期交易所ABS规模的35%，位居各行业第一。本期票据的成功试点，为融资租赁行业进军容量更大的银行间资产证券化市场铺平了道路，可以有效降低租赁行业融资成本，扩大融资规模，提高融资效率，并缓解行业资本约束，进而推动租赁行业做大做强，更好地服务实体经济。
国开行资金局负责人表示，虽然还存在定价体系不够完善、流动性有待提高等问题，但加快发展企业资产证券化对缓解实体经济融资难题、加快推动中国债券市场发展、提高货币政策传导效率等都具有诸多现实意义。“后续国开行将在成功试点的基础上，加大企业资产证券化产品承销力度，多元化基础资产，优化产品设计，强化风险管控，更好服务‘三去一降一补’。”这位负责人表示。