任泽平：A股结构性牛市 市场主攻方向仍是周期股价值股
近期市场对本轮经济周期前景产生较大的分歧、争论乃至对立，大致分为重回衰退论、经济L型和周期复苏论。我们在2015年在市场上最早提出“经济L型”判断，在2016-2017年被实际经济走势所验证。综合观察国内外经济形势最新进展，我们发现：美国经济周期正从复苏走向过热，中国经济周期正从衰退走向复苏，或者更准确地说，正从过去长达6年的衰退走向经济L型下的小周期复苏，中美不同轨，既带来了机遇也带来了挑战。
从2016年下半年以来，重回衰退论的观点不绝于耳，但是中国经济周期运行持续超预期，面对新的形势，必须有新的解释框架(《新常态新周期新牛市——2017年宏观经济展望》)。重回衰退论大致的逻辑是：库存周期接近尾声，从2016年初启动的主动补库存正在进入被动补库存;宏观调控开始收紧，2016年以来的经济触底回升主要是政策刺激地产汽车，现在地产调控，汽车购置税减免政策调整;PPI高点将过去，主要是补库周期进入尾声和房地产投资需求回落，等等。我们认为，重回衰退论存在的主要问题是对新生因素的“选择性”忽视以及对增速换挡期新常态下宏观框架的认识局限。
1、各种证据表明，2016年8月份(而不是特朗普逆袭的11月9日)以来，美国经济周期正从复苏走向过热。从2016年8月到2017年2月，美国ISM制造业PMI指数从49.4大幅回升至57.7，非制造业PMI指数从51.4回升到57.6，消费者信心指数从89.8回升到96.3，失业率从4.9%降到4.8%。美国通胀PCE从1.0%大幅回升至1.9%，接近2%的通胀目标，其中能源价格涨幅远超过食品价格。受美国经济和通胀加速影响，3月份美联储加息概率从20%大幅上调到近期的90%多，耶伦表态3月份加息可能是恰当的。推动美国经济周期从复苏走向过热的主要因素有：补库周期，周期加速器，以及特朗普基建减税刺激预期等。
2、受美欧经济加速带动，中国出口显著回升。2016年下半年以来世界经济在改善，欧美的PMI指数都在创新高，补库存和特朗普景气，中国出口持续回升，从2016年的负增长回升到2017年1月出口增长7.9%，大幅超市场预期，我们剔除季节因素也是非常亮眼。2月PMI新出口订单回升至50.8，比上月加快0.5个百分点。除了外需的改善之外，2015-2016年人民币贬值了14%。
3、受出口回升和企业补设备带动，中国制造业投资显著回升。作为大国开放型经济体，中国制造业投资跟出口的相关性很强。受出口回升带动，2016年下半年以来，中国制造业投资开始回升，当月同比增速从2016年6月的-0.4%回升到12月的9.5%。同时，我们2009、2010年进行了大规模的产能扩张，2010年以后产能过剩导致长期通缩和经济持续衰退，所以企业在不断推迟设备更换周期，在工程机械等很多领域大家都看到。所以在2016年企业业绩好转以后，我们过去很多企业缺的课在2016年底开始补课，制造业投资和企业的设备投资开始回升。
4、受一二线热点城市的外溢和挤出效应，大都市圈周边的三四线城市库存去化充分。在一二线热点城市高房价和购房门槛提高之后，大量购房需求向周边外溢和挤出，而且当前房地产政策“因城施策”，三四线城市继续享受鼓励去库存的政策红利。大都市圈周边的三四线城市销售火爆，库存去化充分，这将拉动土地购置和房地产开发投资产。2016年底市场对2017年房地产投资预测普遍悲观，大部分预测均为负增长，我们在《为什么我们对2017年房地产投资预测不悲观?》报告中预测2%-3%，主要逻辑是2017-2018年开发商有补库需求。
5、地方政府换届后的新一轮投资冲动。2016年下半年以来，大多数地方政府已经换届完成。历史上，每五年一次地方换届完都有一轮投资冲动，新官上任三把火做业绩。2016年底-2017年初，信贷社融超预期，相当一部分信贷投向地方融资平台和PPP基建项目。
6、供给出清超预期，产能短期难以恢复，新5%比旧8%好。重回衰退论过于强调了需求逻辑，而忽视了供给约束。2010年以来，中国经济持续下行了六年，市场在持续去产能去库存出清，很多传统行业的投资都是零增长、负增长，很多中小企业退出，行业集中度提高，2016年以来进入到了一个剩者为王、赢者通吃的时代。很多人不看好周期的原因，是认为这些周期品的价格涨上去马上产能就放出来，价格不就砸下来了吗?这就是没有看到这个时代的特点，产能短期是放不出来的，从政策的层面，2017年去产能加码扩围、环保压力、银行限贷，中小企业根本很难复产。从市场因素，过去这些年，中小企业退出以后，它的资产负债表严重被破坏，复产是非常难的，这些传统行业的龙头处在非常有利的位置上，它的业绩改善持续时间是超预期，新5%比旧8%好。
8、A股结构性牛市，将周期进行到底。美国经济周期正从复苏走向过热，中国经济周期正从过去长达6年的衰退走向经济L型下的小周期复苏。考虑到1季度信贷、新订单等先行指标超预期，经济小周期复苏将至少持续到2季度，更为重要的是供给出清企业业绩持续改善“新5%比旧8%好”，因此大类资产从房市债市向股市轮动。作为这轮行情最早最坚定的推荐者(参见：《曙光乍现——2017年的几个关键问题》2017.1.1，《为什么我们对经济和股市偏乐观?》《中游崛起》《行业轮动王者归来》《新常态新周期新牛市》)，我们维持中期A股结构性牛市判断。与2014-2015年主要是分母估值驱动不同，2016-2017年主要是分子业绩驱动，围绕中游崛起、低估值真成长和改革三大主线展开。由于主要是分子业绩驱动，当前市场的主攻方向在周期股价值股，并不存在风格切换到风险偏好驱动，低估值真成长是价值投资思维的扩散。虽然短期受到美联储加息预期、冲关阻力点位等扰动，但中期经济基本面改善持续的时间和力度超预期。债市最困难的时期已经过去，机会仍需要等待。
潜在的风险是：美联储超预期加息引发中美利差收窄、人民币贬值和资本流出压力，以及国内加息预期升温;下半年通胀压力，外部输入性压力，以及PPI向CPI传导;局部区域房价按不住，引发新一轮更严厉的调控。
(微信公众号泽平宏观)