国债收益率曲线呈现“双驼峰” “蝶式交易策略”优势凸显
5月17日，财政部续招标发行3年、7年期两期固息国债，加权中标收益率分别为3.6739%和3.7250%，均高于此前市场预测均值3.64%和3.67%，并且一级市场续发的两期国债中标利率也均高于二级市场水平——5月16日，银行间市场上待偿期为3年、7年的国债收益率分别为3.6057%、3.6496%。此时，交易员们猛然发现银行间关键期限国债到期收益率竟然形成了一个“M”型曲线形态。从国债到期收益率曲线形态的分类看，在到期期限和到期收益率的二维坐标系中，M型意味着到期期限和到期收益率之间不再是线性关系，债券到期收益率和到期期限之间存在的这种波浪变动，被称为“波动收益率曲线”形态。从近一周时间收益率曲线形态的演化来看，M型债券收益率曲线并非5月17日才形成，早在5月8日中债估值到期收益率曲线就已经成为典型的M型波动收益率曲线，而在此后随着10年期收益率和5年期收益率倒挂程度的加深，二级市场M型也愈加显著。截至5月18日收盘，M型收益率曲线程度依然在加深，7年期现券到期收益率报3.74%，高于10年期现券收益率3.5925%;3年期现券收益率3.6750%，高于5年期现券收益率3.64%。与现券市场传递出的市场偏好相一致，5年期和10年期国债摆脱前期疲弱态势，5年期国债期货主力合约TF1709收盘上涨0.10%，10年期国债期货主力合约T1709收盘上涨0.36%，10年期国债期货活跃券CTD券170010收益率收报3.5925%。
从债券收益率曲线形态来看，M型收益率曲线不仅是“波动收益率曲线”，而且是“双驼峰”类型，反映出来的是市场信息混杂且预期不明：一般来说，1年至5年期期限国债收益率波动与配置和交易需求强弱密切相关，5年至10年期期限国债收益率则与宏观经济增长、通货膨胀率预期等宏观因素的联系更为紧密，但是当前5年期收益率低于3年期、10年期收益率低于7年期和5年期，说明无论是从金融机构的配置和交易需求来看，还是从通胀预期等因素来看，债券收益率曲线传递出来的噪音混杂，也导致市场在面临双驼峰曲线形态之时，尽管都知道这是不可长久持续的，可还是在配置和交易需求犹疑以及宏观因素预期不明朗的压制下维持观望。我们认为，双驼峰债券收益率曲线形态提供了绝佳的“收益率利差交易”的切入点。
与市场当前讨论的“价值洼地”还是“价值陷阱”不同，从估值角度考量双驼峰曲线交易机会的立足点是参照系的选取不同：若站在5年期收益率的立场上，当前3年和7年期定价明显偏低，因此形成“价值洼地”，交易和配置需求应积极参与博取估值上修的机会，而10年期则成为“价值陷阱”，曲线倒挂修复为正常曲线的内在需求导致市场对此徘徊犹疑;若站在10年期收益率的立场上看，当前3年、5年、7年均是估值过低的“价值洼地”，因此应当积极介入配置，然而受限于持续收紧的政策环境和流动性预期，金融机构又缺乏积极介入的充足动能，从收益率曲线传递的混杂信号来看，这种“价值洼地”极有可能成为“价值陷阱”，未来的收益率曲线修复应当是10年期现券估值下降以回归利差均值水平。因此，仅仅从“买入持有”的角度来看，“价值洼地”和“价值陷阱”的讨论局限于单一方向的操作，然而预期混杂却不影响双驼峰曲线提供的“收益率利差交易”机会。
从收益率利差交易来看，既可以从收益率曲线两点之间利差波动中获利，即“价值论”强调的5年期收益率下行向10年期收益率靠拢还是10年期收益率上行向5年期收益率靠拢;也可以基于对收益率曲线的某一部分与其他部分的变化不同，通过构建蝶式套利组合博取收益率曲线修复的资本利得收益。从操作方向看，前者涉及市场对未来利率走势的预期，需要投资者判断收益率乃至曲线波动的方向，而后者则不需要押注利率变动的方向，通过构建一种债券的空头和另外两种债券的多头，形成相对价值交易策略，只要多头组合和空头组合的综合收益率为正，蝶式策略即是成功的策略。在当前的国债收益率曲线之中，我们只截取5年-7年-10年的这只“单驼峰”，从国债期货的定价机制来看，由于当前债券到期收益率在3%上方，因此国债期货定价是由久期较长的债券定价，即10年期国债期货价格由10年久期期限的现券决定，5年期国债期货价格由7年久期的现券决定，然而在市场偏好5年期和10年期现券的状态下，“驼峰”的短端和长端倾向于下行，也就导致国债期货定价“微幅”向短久期现券靠拢，因此将出现5年期国债期货与5年期现券基差收窄而与7年期现券基差扩大、10年期国债期货与10年期现券基差扩大而与7年期现券基差收窄的状况。因此在“收益率利差交易”的思维下，可以选择构建“做多TF与7年期现券基差、做多T与10年期现券基差”的综合套利策略，即“做空TF1709、做多7年期现券、做空T1709”的蝶式套利策略。从本质上说，此种蝶式交易在利率下降之时可以通过保证利率上行的利得来控制利率下修的风险，在“双驼峰收益率曲线”形态暂时未看到明显的修复信号，并且市场预期混杂之时，蝶式交易策略的存在无疑是博取相对价值收益的绝佳机会。