"资产驱动负债"失灵 保险投资路在何方?
文刀
过去几年，保险行业实现了快速发展。中国保险市场规模从全球第六上升至全球第二，总保费收入从2011年的1.4万亿元提升至2016年的3.1万元，行业总资产则从2011年的6万亿元提升至15万亿元，在此过程中，万能险的发展功不可没。
在监管层强化金融监管的政策号令之下，过去几年保险投资激进扩张的"资产驱动负债"模式或将受到重新审视，在强调风险管理的思路下，通过万能险"资产驱动负债"模式来实现保险业务规模的迅速扩张可能不再"灵验"。
万能险前世今生
2013年8月5日，保监会取消了对普通型寿险产品预定利率的管制。在此之前，普通型寿险产品一直执行2.5%预定利率，已经实行14个年头。此外，2012年-2015年以来，保监会陆续发布保险资金投资新政，进一步放开不动产和股权的投资行业和领域，允许投资银行理财、信托等金融产品、创业板、优先股等。随着费率市场化的启动以及投资领域的不断拓宽，保险业在负债端及资产端都面临着充分的发展机遇，为在竞争中快速发展壮大，部分中小保险公司打开了万能险这一"潘多拉魔盒"。
与以保险保障功能为主的传统寿险产品不同，万能险以较高的投资收益为主要卖点，其竞争方式与其他金融理财产品无异，往往投资收益率稍稍高出竞争对手，业务规模就能实现迅速提升。因此，通过提升投资收益做大负债规模的"资产驱动负债"策略逐渐成为保险公司开展万能险业务的标配。
传统的"负债驱动资产"策略更注重资产与负债匹配，包括久期、收益率等，而"资产驱动负债"策略主要通过高收益万能险获得大量现金流，做大资产端，运用另类投资和权益类投资上的多种方式博取收益。一是投向基础设施债权计划、不动产计划、信托计划等另类投资，并实现资产负债的期限错配。例如一些期限在3年内的万能险产品，平均资金成本超过5%，通过传统的资产负债匹配策略无法开展投资，倒逼资金不得不投向收益高、流动性低、期限在5年以上的不动产、基础设施、信托等另类资产，并通过时间错配、流动性错配的方式博取收益。二是通过激进的权益类投资，以万能险作为融资渠道，对上市公司进行大手笔举牌，以达到冲大公司规模，提高投资收益，增加公司价值的目的。2014年以来，中小保险公司举牌上市公司之风盛行，通过万能险集聚的保险资金对银行、地产等优质上市公司股权进行疯狂收购，一时间也被贴上"野蛮人"、"妖精"的标签。
模式难以为继
通过"资产驱动负债"模式，一些中小保险公司在短期内的确迅速扩张了规模，"资产驱动负债"模式日渐盛行，然而事实上，"资产驱动负债"模式无论是在理论还是在实践中，都难以成为保险公司可持续的资产配置逻辑。通过期限错配进行投资，短期内凭借相对稳定的宏观环境、覆盖负债成本的资产收益率，可以获得稳定的投资回报，但一旦宏观环境和利率环境发生变化，将面临期限错配风险以及流动性风险。此外，万能险保障功能的缺失导致其竞争力完全来源于投资收益端，而如果万能险承诺的收益率提高，负债成本的增加对其投资管理能力和风险管控的要求也会相应提高，但目前宏观经济走势并不具有单边的趋势性，如果个别投资风险爆发并累积，这种由负债反向驱动投资的模式将会面临严峻考验。
保监会近年来反复强调，险资投资必须把控好资产与负债的匹配风险。资产负债匹配包含一是偿付能力匹配，即高风险资产和负债对应更高的资本消耗;二是监管规则匹配。即资产和负债业务都必须符合相关监管规定;三是公司自身管理能力匹配，业务的高速发展对人才、系统、风险管理能力等都提出新的挑战。保监会副主席陈文辉曾公开表示，部分机构聚集资金冲劲强，尤其是一些寿险公司，大力发展短期险、高回报的理财型产品，就是要把规模做大，把大量资金聚集起来，然后用于投资，高杠杆、高风险运作，博取高收益。当理财型产品在收益上进行了错配、时间上进行了错配、流动性上进行了错配，资产负债失去了平衡，就更难以持续。
自2016年下半年开始，监管方面的调整迎面而来。保监会先是出台政策规范中短期存续产品，又在2016年9月份发布了《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》和《关于强化人身保险产品监管工作的通知》，对万能险保费比例做出严格限制。2017年4月20日，保监会公布的《关于进一步加强保险监管，维护保险业稳定健康发展的通知》，明确指出当前保险业面临多种风险交织的复杂局面。比如，在复杂利率环境、资产配置难度大的背景下，少数险企出现了资产和负债严重错配的问题，且流动性风险隐患不少，个别保险资管产品多层嵌套，极易产生风险交叉传递。而随着中短存续期产品新规的发布以及偿付能力二代规则的加快实施，举牌上市公司将占用更大规模的偿付能力，成本也将不断攀升。
监管政策的收紧成效显著，2017年以来万能险业务规模出现了不同程度的下降，前两年评价万能险搅乱市场格局的部分保险公司风光不再，其业务都出现大幅缩水。
路在何方?
事实上，保险业的发展从来不只是负债端的问题，或者只是资产端的问题，而是负债和资产的有效联动、双轮驱动。万能险资产驱动负债模式的失灵，意味着保险业务端和投资业务端都面临调整。
在保险业务端，保险产品较之其它金融产品的核心优势在于保障。通过开发意外身故保险、重大疾病保险、住院医疗保险、生育保险这些与人身密切相关、满足保障性需求的产品，创新产品形式，迎合客户需要，回归保险业具有核心竞争优势的业务。传统保障型业务有诸多可创新之处，涵盖日常生活的方方面面，例如迎合时下热点的飞机延误险、符合年轻客户需求的婚恋保险，都有可能成为类似于互联网领域迅速风靡的爆款产品和应用。
在投资业务端，固定收益业务，以及类固定收益业务仍然是保险投资的主战场。在宏观经济及利率环境面临可能变动的环境下，优秀的信用评级及定价能力有助于保险公司从外部评级并无差异的诸多固定收益产品中，找到风险收益比最优质的固定收益品种，最大化承担单位风险所能收获的投资收益。保险投资不再是不承担风险，仅仅购买无风险的利率债产品，或者是统一按照外部评级，无差别的"买买买"，而是通过内部信用评级及定价能力的建设，提高投资收益水平。
此外，保险投资能力的提升并不是一朝一夕即可完成，在中小保险公司投资能力发育赶不上业务增长之时，通过委外专户，委托投资经验丰富的基金公司、券商资管和保险资管进行投资，并进行适当的激励和约束，将成为保险行业投资的崭新课题。
(作者为国有保险集团公司高级主管)