周小川：市场离不开金融创新
上面的例子表明，很多事物本身是模拟量（Analog），具有连续性或近似连续性，但在管理这些事物的实际规则中，往往按照分层次的办法来处理。在规则设计中，如果规则列举的条件很难穷举或涵盖连续化的状态，往往按照多分层次、多分区段来近似地反映这些状态，并设计相应的规则。对于金融市场而言，金融市场及产品的某些特征是连续的，包含着各种可能的供给和需求，但在设计和实施金融市场规则时，就无法完全体现市场运行的这种连续性，一则技术上可能难以实现，二则在规则制定中可能也难以操作。因此，在现实中，大多数情况下都只能以离散方式、划分台阶进行处理，并设计相应的规则。
金融产品的层次特性
资本市场的多层次性可以从很多方面来衡量，比较常见的是从供给方和需求方来考察。从融资需求方看，像中国这样的大国，企业数量非常多，企业类型也是各种各样，其融资需求必然也千变万化，最后综合起来体现为一个多变量、连续的需求函数，但操作上往往用多维、分层的方式来分类，而在每个维度或层次里还可能需要划分更细的子维度、子层次。比如，行业是个维度，行业内还可以按传统型、创业型、高科技型等再作区分。这样，企业的融资需求就会划分出多个层次，每个层次都体现着不同的特征。从投资者角度看，投资者对金融市场产品也有各种各样的期望，这些不同的期望往往体现在风险偏好、投资期限、回报率以及产品本身的复杂程度等多个方面，不同的投资者对这些指标具有不同的偏好组合。金融市场要满足投资者不同种类的投资偏好，就需要一个多层次的资本市场及其所覆盖的多样化产品。
公司债券的多层次性
债券市场怎么分层？从发行者的角度来划分，如国债、公司债、中小企业债、住房抵押债、银行附属资本债等。对于公司类债，中国又进一步细分，如上市公司债、企业债、中期票据、短期融资券等。有人认为这些产品实际上都是一回事，只是因为一些制度安排的原因，市场不得不搞出了这些不同的产品。实际上，对公司债券市场需要有分层的认识。在多数成熟市场，公司债（Corporate Bond）从清偿的维度来看也是分层次的，包括有担保高级债（Secured Senior Bond）、有担保低级债（Secured Junior Bond）和无担保高级债（Unsecured Senior Bond）、无担保低级债（Unsecured Junior Bond）。此外，还有多种不同条件的可转换债 （Convertible Bond），等等。这些产品之间还可有各种组合。
为什么会有这些不同层级、不同种类的公司债？原因有很多，一个重要的因素是清偿顺序不一样，特别是在涉及发生违约或破产清算时，有抵押品的和没有抵押品的、优先级债和非优先级债、可转换的和不可转换的债券，在清偿的顺序安排上所处的位置不一样。当然还有其他各种分层的原因，往往在公司法、破产法里会有相关的规定。还涉及一些SPV（特殊目的公司）的具体安排，分层的要求和体现就更加明显，后面还会进一步谈到这个问题。
此外，公司债的层次还可以按其信用评级来分层，这既涉及债券本身的信用评级，也涉及发行主体的信用评级，同一公司发行的债券其信用评级也会不同。目前市场上比较常见的各种的信用评级级别在分层（Notch）结构上大体是大同小异，如从AAA到AA、A，到BBB、BB、B，还有CCC、CC、C，以及带上“+”和“-”的相应级别，形成各种不同的组合，看起来在一定程度上去逼近连续性函数。可见，不同分布的信用评级也使得公司债体现出各种层次变化，从而具有多样性。这些情况表明，对于有些人认为是单一的债券类产品，如果去深入考察，就会发现它们也都是分层次的，甚至还有很多逼近连续的层次。
金融产品设计的分层方法
搞金融工程的人往往用很多复杂的金融工程技术来开展金融产品的设计和创新，其中一个很重要的方法就是分层。金融工程人员设计了某个层次的金融产品后，更换一个外部条件，就可以设计另一层次的金融产品。如是不断更换外部条件，就可以设计出很多不同种类、不同层次的金融产品，满足投资者的多层次需求。当然，这次全球金融危机表明，金融工程带来的产品创新也不见得都是好的，一些金融产品过于复杂，很大程度上偏离了基本面，甚至成为危机的诱因。
担保债务权证（Collateralized Debt Obligations，CDO）是金融工程分层设计的典型例子。CDO产品本身有现金型CDO、合成型CDO，以及担保贷款权证、担保债券权证、担保保险权证和结构性金融担保债务权证等种类，常把担保品分成若干层（Tranche）来产生不同的产品。而且，CDO做完了还可以做CDO平方、CDO立方等更多层次的产品。现在来看，CDO作为一种复杂的证券化产品和信用衍生产品，其评级和定价建立在复杂但未必可靠的数学模型基础上，CDO透明度不够，投资者对于产品本身知之甚少，因此被认为是这次危机的罪魁祸首之一。不过，我们还是要看到这些产品，特别是那些简单透明的CDO产品有用的方面，如帮助企业筹资、管理风险等，至于产品的透明度，以及相关的监管、投资者教育等问题，当然也不容忽视。在这方面，现在已经有很多研究论文作了比较深刻的分析、反思和总结。
从上述例子可以看出，金融工程开展金融产品创新实际上很大程度上是设计一些新的不同层次的金融产品。通过更换外部条件，不断加以发展演化，形成各种不同层次的产品，在客观上也推动了多层次市场的形成和发展。
在解决欧洲债务危机和开展救助过程中，可以发现，在2011年11月份G20戛纳峰会期间，欧洲方面给峰会推介的方案也是用了分层的做法。欧盟设计并推销一种与欧洲金融稳定基金（EFSF）合作的共同投资基金（CIF），近期这个机制将进一步演变成欧洲稳定机制（ESM），成为欧元区的常设金融稳定机制。CIF在风险承担方面，则体现了典型的分层方法，具体模式是，由EFSF对首先出现损失的30%给予担保，形成这个安排后，其他国家的投资者可以直接去购买意大利或者西班牙的国债。当出现损失时，EFSF按照预先设计的比例率先承担损失，这样损失超过30%的概率会明显降低，如果出现了，则由投资人自己承担。当然，中间还可以作一些更具体的分层安排。对于不熟悉情况的人来说，可能不太理解这种担保的含义，会提出EFSF既然作为救助机制，怎么能只管30%呢？一旦出了问题，绝大部分损失不还是要由自己来承担吗？比较熟悉Tranche的业内人士就能体会到，这种分层担保的办法实际上是提供一种降低风险的产品，相当于增加了一层保险，可以提高投资的安全性，不管从风险管理还是投资策略上，都给投资者更多的余地去选择。