斯菲尔IPO遭质疑:产能扩张增加险 关联交易频繁
最近三年，安科瑞的净利润一直在斯菲尔之上，毛利率高出10个点
江苏斯菲尔电气股份有限公司(下称斯菲尔)对上市一点都不陌生。
仅三个月之前的1月13日，同行业的竞争对手上海安科瑞电气刚刚登陆资本市场。而安科瑞，一直被视作从斯菲尔母体脱离出来的小团队创业所成。
不过，时过境迁，曾经在斯菲尔任管理和销售职务的周中团队(周中是安科瑞董事长)所创立的安科瑞，已经在技术和销量上逐步赶超斯菲尔。安科瑞招股书披露，2010年斯菲尔销售安装式数字仪表206662台，而安科瑞销售212735台，斯菲尔已经被后来者超越。
更者，曾经的仪表龙头斯菲尔，净利润已经连续三年落在安科瑞之后。
逐渐被超越的仪表龙头
斯菲尔电气成立于1998年，公司地址在江苏江阴，主要产品是智能配电仪表、电能质量改善与节能控制产品和配电控制元器件。
其中，智能配电仪表作为斯菲尔的最主要获利产品，在2009年-2011年分别占到总营业收入的63.11%、60.88%和59.43%，近三年为公司所贡献的毛利也分别占到67.88%、67.42%和64.63%。
根据斯菲尔招股书披露，斯菲尔电气在智能配电仪表的竞争对手主要有丹东华通测控，珠海派诺电子，深圳中电电力技术和上海安科瑞电器。
从斯菲尔招股书对其竞争对手的排名顺序来看，虽然斯菲尔很不情愿把安科瑞当做自己最强劲的竞争对手，但事实上，这家最直接、地理位置最近，与斯菲尔有着千丝万缕关系的电力仪表公司，已经在多个方面有所赶超。
成立于2003年的安科瑞，与斯菲尔渊源颇深。安科瑞大部分高管出自江阴，其募投项目“用户端智能电力仪表产业化”制造基地，就在距离斯菲尔仅仅18公里的锡澄高速公路另一侧。
2003年，几位在斯菲尔做管理和销售工作的老员工瞅准了电力仪表这个行业的机会，从斯菲尔辞职创办了安科瑞电气有限公司，包括曾在斯菲尔担任管理岗位的周中，销售岗位的朱芳，从事生产管理工作的汤建军以及技术研发工作的吴建明和姜龙。这批擅长管理、生产和销售职能的人士一开始就站在斯菲尔的肩膀上创业，最终在2012年1月13日将安科瑞送进资本市场。
应了“青出于蓝而胜于蓝”这句谚语，最近三年，安科瑞的净利润一直在斯菲尔之上，2009年-2011年，斯菲尔的净利润分别是2488万元、3195万元和4010万元；同期，安科瑞的净利润则分别是2500万元、3864万元和4039万元。
净利润仅略微超过，但毛利率之差却能将两家公司拉开差距。2009至2011年1-6月，斯菲尔综合毛利率为50.25%、53.06%和54.46%，同期，安科瑞毛利率为62.05%、63.97%和64.79%。业务相同的两家公司，平均毛利率竟然相差10个点。
斯菲尔的解释是，安科瑞综合毛利率高于本公司，一方面原因是斯菲尔的主要产品之一的配电控制元器件毛利率相对较低。另一个更为主要的原因是，安科瑞电能管理和安全产品等偏软件化，即提供包含电力智能仪表在内的一套监控系统平台产品所创造的毛利率极大提高了安科瑞的综合毛利。这个原因被斯菲尔所承认，也是未来电力仪表获得更高毛利的发展方向所在。
有电力行业研究人员分析说，出身于斯菲尔电气的这批创业人员应该更能体会到大公司机制的束缚所在，在成长期不走弯路，所以很快追上了斯菲尔。
“即使被赶超，在电力仪表巨大市场空间和现在行业高毛利背景下，斯菲尔未来几年也应该能保持盈利”，该研究人员接受理财周报记者采访时表示。
产能扩张增加斯菲尔风险
中国智能电网建设和节能减排力度的加大，对电气仪表带来的政策红利，吸引了越来越多具备资金和技术优势的企业加大投资、扩大产能。
但这种政策红利并不能一直保持。
仪器仪表行业虽然进入有门槛，但良好的前景和高额的毛利率将吸引更多企业进入并致现存企业急剧扩张产能。
刚上市的安科瑞就在“用户端智能电力仪表产业化项目”投资8186万元新增60万台/年的产能。
行业中更大竞争对手如许继智能控制技术、德力西集团仪器仪表、浙江正泰仪器仪表等大举进入扩张也将直接导致未来市场竞争的加剧，行业利润率趋于下降、相关产品毛利率相应下滑，从而影响公司产品价格和盈利水平。
对斯菲尔来讲，这种风险尤其显著。斯菲尔募资达产之后，其产能将得到更大幅度的提高，其电能质量检测仪将从目前的10万台增加到24万台，电动机保护控制器从目前的1万台增加到3万台，智能节电器从目前的80万台增加到210万台，消谐式无功补偿装置从目前的外协生产改为自主生产，产能1620台，产能扩张超越100%甚至达到200%的销售风险以及剧烈竞争所带来的毛利率下滑，都会严重威胁斯菲尔这次募资项目能否顺利实现投资回报。
斯菲尔也在招股书中坦言承认这种风险可能使事实与预期出现一定偏差，并导致公司不能持续快速增长。
关联交易剪不断理还乱
相较于同行带来的竞争压力，斯菲尔上市进程所面临的更大障碍是，与同一控制人旗下多家电子电器公司以及高管团队剪不断理还乱的关联交易和斯菲尔电气的独立性问题。