李少君：A股演冰与火之歌 若下跌就是黄金坑
李少君团队 国泰君安首席策略分析师团队
创业板是黎明前夜，还是幻想破灭?回顾本周市场，上证50上涨3.5%，创业板下挫4.9%，两相对比下首要问题就是创业板缘何重挫?究其背后，我们认为在风险偏好低位环境下，“大家觉得好才是真的好”。当下的股票投资仍是集体化思维而非个体化思维，低风险偏好带来的是风险价格弹性的放大、业绩的负向边际作用效果愈发显著。放眼创业板，以温氏、碧水源、东方财富为先的绩优股业绩纷纷滑坡不及预期，这让风险偏好低位下的创业板雪上加霜，以致闪崩。当下，对于中小创我们认为，风格切换时点仍未到来，对于中小创心不可妄动。
风雨暂歇，催化风险偏好二阶拐点到来。7月11日，中国金融时报称“同业和表外业务规模收缩，金融去杠杆效果显现”;同日中证报发文称“下半年应保持基准利率稳定，加大公开市场操作力度”。我们认为伴随金融领域风险点逐步被化解，市场预期将从去杠杆逐步过渡至稳杠杆。伴随第五次金融工作会议对金融工作四个原则的确立，强化了市场防范系统性金融风险的底线，有利于树立市场对金融未来发展的预期锚，厘清金融创新和风险累积之间的边界。短期来看，金融去杠杆阶段性效果显现叠加第五次金融工作会议提振风险偏好，催化风险偏好二阶拐点到来。
当下市场正实现由风险偏好极低向中低过渡，正向切换的过程将释放可观红利。风险偏好并不是一团迷雾，它具有显著的分层特点，回顾历史的情况和市场表现，我们将风险偏好分为四个层级：极低、中低、中高和极高。在极低的风险偏好环境下，任何风险价格无穷放大，无人愿意承担风险，市场进入“凯恩斯选美”状态，死扣稳定性，抱团取暖，如2017年年初至5月份的行情。在中低的风险偏好环境下，市场仍着眼业绩，但抱团取暖弱化，投资思维由集体思维向个体思维转移，表现上是焦点由一线龙头向二线龙头转移。在中高的风险偏好下，风险价格回落，市场慢慢着眼成长性，中小创逐步起飞，如2014年下半年的行情。在极高风险偏好下，市场心往梦想，执着于寻找“明日之星”，中小创上窜，概念横飞，如2015年上半年的行情。当下，市场的风险偏好正由极低向中低切换，正向切换释放的红利值得期待。
风险偏好二阶改善之反弹临近，未来若非理性下跌即是黄金坑。目前来看，经济与流动性“二力平衡”环境下，一线龙马的故有逻辑难现双重推动，但本周上证50领涨各指数，我们认为其背后是市场对于风险偏好的分歧。短期来看，市场认为“不升就是降”的风险偏好的二阶增速放缓再次引导市场向一线龙马抱团，“二力平衡”趋势下破坏了一线龙马的确定性溢价逻辑，但对于风险偏好的分歧为一线龙马提供了风格层面的抱团溢价。我们认为，风险偏好的二阶拐点临近，分歧将走向一致，一线龙马抱团极致化后将走向瓦解，龙马扩散将是中期趋势。往后看，风险偏好的二阶拐点逐步临近，风险偏好的加速正向切换将释放可观的红利，未来若非理性下跌即是黄金坑。
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