8月行情将坚守价值底线 周期股轮动持续
7月，A股是典型的结构市。截至7月28日，全部A股指数小涨0.93%。中信一级行业指数有涨有跌，但周期板块普遍表现强劲，而上半年机构抱团比较明显的食品饮料和家电板块表现一般，金融板块整体表现不错。
平缓的利率走势决定了A股的震荡格局。利率上行趋势从6月以来就得到有效控制和修复。而7月份以来，随着货币政策边际趋松，人民币对美元汇率走强，国内流动性环境改善，利率走平趋势更加明显。
从历史经验上看，对A股估值和中枢有重要影响的还是中长期利率水平，当前国内外的货币环境决定了中长期利率水平的中枢依然稳定。更重要的是，监管风格依然保持从严，在稳步推进监管新规的同时，随时防范因监管因素而产生新的风险。因此，8月A股的机会依然还是结构性行情上的，但值得密切关注的是仍在进一步扩大的全市场波动水平。
我们之前多次强调，波动是抱团的天敌，其主要逻辑是交易层面的：一方面，过去较长一段时间增量配置A股的主力是长期资金，其预期收益率都不高。另一方面，2015年6月以来，市场监管政策不断趋严，A股市场波动不断下降推高了白马龙头股的Beta，提高了其对这些资金的吸引力。
但值得注意的是，波动率的扩大会打破机构的抱团平衡。二季度末公募基金的持仓集中度已经很高，最新数据显示，基金前十大重仓股占股票总仓位比重在过去两个季度快速上升。2016年年底，这个数字只有7.1%，2017年一季度末已经提升到了14.1%，二季度末，这个数字已经进一步提升至21.6%。另外，从2017年二季度末的行业静态配置情况看，电子、家电、非银金融等三个板块被继续加仓，其中电子和家电的持仓占比已经是有季度统计数据以来的新高。
2016年初以来，不断下降的市场波动水平是投资者愿意持有白马龙头股、机构选择抱团最重要的原因。今年5月底以来，市场波动水平震荡上行，我们看到在这段市场波动修复的过程中，特别是7月以来，A股不再出现极端分化行情。7月至今的大盘走势依然延续了6月以来的震荡走势，目前市场的波动趋势或将对机构抱团产生微妙影响，特别是考虑到二季度末公募基金的抱团已经达到了历史上比较高的水平。数据显示，二季度公募基金前十大重仓股的持仓占比已经接近上一轮机构抱团最高峰2012年的水平。
这就引出了后续问题，如果机构抱团出现松动，未来市场最优的配置策略是什么?对此，我们依然维持之前的观点，认为主要的市场机会将围绕价值轮动和周期股躁动展开，具体来说，在8月份配置时必须坚持以周期为矛、价值为盾的原则。
机构抱团的持续松动从交易层面上强化了本轮周期躁动的持续性。虽然7月份主要周期板块已经有了比较明显的相对和绝对表现，但目前处于第三阶段的周期股行情还没有结束，后续看点将由价到量。
目前周期股行情三个阶段稳步推进周期躁动的主要逻辑和机会在不断变化。第一个阶段的机会来自周期品期货价格贴水修复，这个已基本兑现。第二个阶段的机会在于预期修复，催化剂是6月数据公布，正在逐步兑现。目前行情进入第三阶段，后续机会取决于景气持续性，在供需矛盾中寻找机会，具体关注两条主线。
一是涨价。关注供需平衡相对紧张、价格预期稳定向好的行业。一方面，关注旺季需求较强，且库存较低的产品，这会导致现货价格上涨，或者至少维持高位。另一方面，去产能加环保因素导致供给侧受限，这会进一步打开价格上涨的空间。具体关注：一是价格处于旺季上升通道的动力煤。二是环保政策限制复产，造纸龙头率先受益，且业绩确定性高。三是库存去化比较充分，整体受益于环保政策的化工领域，建议关注粘胶短纤、PVC和农药。
二是需求。关注地产新开工+基建回暖带来的机会。三四线城市商品房销售持续超预期必然传导至投资端，6月商品房新开工面积单月同比增长14%，较5月份大幅提升8.8pct，创今年新高。另外，我们监控的先导指标显示基建投资可能在9月份明显回暖。如果以上两条主线兑现，那么建筑、地产行业的配置价值会进一步强化。
除了价格，宏观经济的大部分指标，对市场预期而言都是慢变量。过去一年以来，对国内宏观经济走势预期的波动，特别是对房地产调控和利率上行影响产生的悲观预期，实际上都是过度反应。
首先，滞后的宏观盈利数据比预期更好。虽然PPI同比在2017年2月就冲顶回落，但实际上6月以来PPI环比的好转使得工业企业利润增速降幅收窄。工业企业利润总额的增速在2017年一季度和二季度的同比分别是27%和16.4%，下降10.6pct;而大型国有企业这一数据是36%和18%，下降18pct。从目前情况看，较好的盈利预期实际上给了周期板块更好的安全边际。
二季度以来，投资者对利率上行的负面影响，以及需求回落的担忧，都随着5月份、6月份国内宏观数据的发布而缓解。市场目前对基本面的主要担忧还是集中在本轮补库存周期的持续性，工业企业的产成品库存同比在2017年4月份到达10.4%高点后出现回落，需求的强度无法带动库存回补需求。
我们对本轮库存回补周期更乐观一些，因为后续关系到需求的指标都不弱，甚至在回暖。首先，外需方面，PMI的新出口订单分项指数震荡上行，这个数据一般领先出口增速2至4个月左右，这意味着未来对外贸易的增速依然无虞。其次，商品房销售增速企稳，特别是三四线房地产销售增速持续位于20%左右的高位，去化库存拉动了投资，也带来了2017年6月份房地产新开工增速的明显改善。最后，我们监控的基建投资领先指标在5月份、6月份也开始出现明显回升。
8月是半年报披露的高峰期，全市场95%的公司都将在这个月披露半年报。底仓配置时坚守价值主线，是平稳度过半年报披露期的关键。首先，从目前情况分析，今年半年报的业绩“地雷”或难避免，前期的半年报业绩预告与预警情况持续差于预期，特别是创业板指数中的一些权重股也出现了业绩“地雷”。其次，在全市场盈利增速下行的大背景下，市场给予盈利不达预期的“惩罚”是比较强的。以公布情况相对比较充分的业绩预警为例，一旦出现“略减”、“预减”、“首亏”这三类预警公告的公司，当天其股价相对沪深300的相对收益平均值在-2.7%至-3.2%之间。
因此，虽然市场波动扩大打开了板块轮动的空间，但轮动的范围只局限在业绩波动预期差比较小的价值类板块。具体来说，持有业绩稳健的价值类股票，在利润确定性较高的板块中寻找超预期的标的，是8月份行业配置的主要原则。
价值为盾：继续在低PEG行业中选股
关于配置，我们过去几个月一直强调的是以低PEG为核心，寻找高性价比的价值板块作为底仓配置。无论是5月份调入保险股，6月份调入地产股、券商股，还是7月份调入建筑股、家居股，都是围绕这个逻辑展开的。随着市场波动加大，机构抱团行为逐步松动，配置可以分散一些。但是，在市场整固期，低PEG的核心逻辑还是不能变。
首先，我们建议依然保持对建筑、地产、交通运输等低PEG板块的底仓配置。其次，非银行金融板块依然有超配价值，但是考虑到保险行业已经有很大累计涨幅，PEG也明显上升，我们调出了投资组合中两只保险股的一只。最后，以周期为矛，调入造纸、基础化工的标的。
周期为矛：增加组合弹性增配造纸、基础化工
考虑到先导指标较好，需求强度不弱，7月宏观数据预计不会差于预期。在此大环境下，周期股行情依然有持续性。我们综合考虑旺季、库存、供给侧改革等因素，认为造纸和基础化工(粘胶短纤、PVC等)是逻辑最强的品种。
造纸行业配置的基本逻辑是：1。自2014年起造纸行业的毛利率中枢稳步上升。造纸行业毛利率变化呈现较强周期性，且2014年至2017年毛利率季度高点稳步上升，表明在之前纸价下行时企业成本控制能力加强，行业集中度缓慢提升。2。近一年以来，环保监察力度趋严，钻环保和税收漏洞的小企业被关停，行业整合进一步加速，供需的失衡导致纸价的不断上涨。环保部要求对于无法达到升级改造标准排放的企业，2017年9月底前一律关停。下半年的整治力度大且持续性强，催化剂较多，纸价有望维持高位，龙头企业利润改善有望超出市场预期。
增配化工板块的原因是库存去化比较充分，新增产能有限，需求相对旺盛。以化工子板块粘胶短纤为例，量价双升助推板块业绩增长：1。供给端开工率接近满产。根据调研数据，6月厂家开工率已经超过95%，受益于环保核查力度加大，供给侧边际增量可观;2。需求端订单超签，叠加下半年是传统需求旺季，价格有望突破19000元/吨，上涨空间超过20%;3。短期内粘胶短纤价格相对棉花价格倒挂。截至2017年6月30日，粘胶短纤相较棉花价格价差为443元/吨，需求替代助推粘胶短纤量价双升。同时，建议关注整体受益于环保核查、产能去化供给侧偏紧，三季度需求旺季产品价格上涨动力足，估值相对合理的PVC与农药板块。
为此，我们8月份的投资组合调入晨鸣纸业、三友化工，调出三峡水利与新华保险。个股组合为：华泰证券、中远海控、华侨城A、招商蛇口、晨鸣纸业、三友化工、大秦铁路、中国平安、中国建筑、顾家家居。