任泽平：预计经济二次探底 中期L型短期W
经济二次探底，监管维稳市场——方正宏观周报
导读
在全球经济和股市纷纷走强的背景下，中国经济和A股走出“独立行情”，值得反思，可能的原因是过去过于依赖货币刺激和金融加杠杆而结构性改革迟缓。这一轮金融去杠杆是对过去6年的总清算还是一次逆周期调控?2017年下半年-2018年上半年经济二次探底甚至触及增长底线，是坚持金融去杠杆还是货币重新放松? 随着库存周期见顶回落、房地产调控升级和银行缩表，市场正迎来观察时间窗口，这决定了金融去杠杆未来的演绎路径、退出条件以及股债市场前景。
摘要
国际经济：美国非农不及预期失业率创新低，欧日经济走强，美元大宗走弱、全球股市(除A股)普涨黄金走强。5月美国新增非农就业人数13.8万，低于预期(18.2万)和前值(17.2万)，失业率降至4.3%，创16年新低，预计美联储6月中旬加息、年内缩表不变。5月美国ISM制造业PMI54.9，与上月基本持平但较一季度下滑，欧洲日本PMI指数延续强势回升。2016年1、2、3季度中美欧库存周期先后触底，2017年2、3、4季度前后中美欧库存周期或先后见顶回落，引发欧元走强、美元回落、商品下跌和黄金上涨。特朗普宣布美国退出巴黎气候协议，遭到全球舆论孤立，市场修正特朗普新政预期。本周欧美股市延续走强，美国10年期国债收益率下降至2.15%，美元指数降至96.66，黄金上涨商品下跌油价下跌。
国内经济：库存周期见顶叠加货币收紧，经济二次探底。近期补库存周期接近尾声叠加金融去杠杆和房地产调控升级，预计经济二次探底到2018年，中期L型短期W型。5月PMI为51.2，与前值持平，但比3月的51.8高点回落，处在近半年的低点，其中外需改善内需走弱，从主动补库存步入被动补库存。5月6大发电集团日均耗煤量同比11.0%，低于4月同比14.0%。30大中城市地产销售同比-39.9%，较上周下降4.6个百分点;100城土地成交同比-22.6%，低于4月同比1.8%;菜价环比持平，猪价下跌1.6%，全国成品油价格增速继续回落。
货币：人民币大涨，资金紧平衡。近日在岸和离岸人民币汇率双双大幅升值，5月离岸由6.8978升至6.7464，在岸由6.8973升至6.8210，直接原因在于央行调整汇率形成机制、引入逆周期调节因子，同时，离岸流动性收紧推升做空成本。从政策意图来看，随着汇率双向波动机制不断完善，货币政策腾挪空间加大，这为应对6月美联储加息央行不用跟随上调利率、下半年经济二次探底、金融监管加强暴露潜在风险等掌握汇率主动权。资金紧平衡，本周R007利率为3.3076%，较上周下降9.12个BP;DR007利率为2.9253%，较上周下降6.58个BP;10年期国债收益率为3.6152%，较上周下降3.49个BP。
政策：国务院督查供给侧改革，财政部推土储专项债，证监会修改减规定和缩小IPO规模。国务院发出通知，部署开展第四次大督查，从推进供给侧结构性改革、适度扩大总需求、推动新旧动能转换、保障改善民生和防范重点领域风险五个负面进行督查。财政部、国土资源部公布了《地方政府土地储备专项债券管理办法(试行)》，明确2017年先从土地储备领域开展试点，发行土地储备专项债券，开前门关后门。证监会修改减持规定和缩小IPO数量，维稳市场。央行陈雨露表示，中国寻求“不紧不松”的货币政策，央行寻求确保基本稳定的流动性;央行将做好供给侧改革的总需求管理，希望实体企业立足主业，纠正偏离主业，盲目涉足金融业的现象。央行张晓慧撰文指出，初步形成了“货币政策+宏观审慎政策”双支柱的金融调控框架，一些中小金融机构的资产扩张也超过其稳定负债的能力，不得不过度依赖同业负债，隐藏的风险不容小觑。
市场：股市震荡分化，债市跌出价值，房市小周期调整，黄金配置价值凸显。流动性退潮和风险偏好降低后，市场在拥抱流动性好和确定性高的资产。股票市场继续震荡分化，市场风险偏好降低导致存量资金拥抱确定性，企业盈利结构分化导致漂亮50和要命3000分化，无风险利率上升导致资金持续流出。2016年初我们提出“休养生息，向低估值有业绩的方向抱团”，2017年初以来提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”，震荡市下重结构轻指数，未来变盘可能来自货币政策转向、监管高压退潮和改革预期重启。近期监管维稳，市场短暂喘息。2016年下半年以来，我们对债市一直偏谨慎，现在经济二次探底提供了基本面支撑，债市开始跌出价值，超调的压力来自监管政策和流动性，等待监管高压退潮，预计债市正在接近底部左侧。房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出“一线房价翻一倍”，2016年9月份提出这一轮房价上涨接近尾声，预计短周期或调整到2018年，关键看长效机制。我们在5月22日周报中提出“随着美元回调和海外避险情绪升温，黄金配置价值凸显”，预计美元走弱和特朗普新政不及预期，黄金将震荡向上。
风险提示：房地产调控超预期;美联储加息超预期;央行货币政策和金融监管收紧超预期;改革低于预期;债务风险。
这次金融去杠杆：总清算还是逆周期调控?——高频研判之四十五
文：方正宏观任泽平 联系人：卢亮亮
对于这一轮金融去杠杆，市场上有两种分歧颇大的流行观点：第一种认为是对过去6年金融自由化和加杠杆的总清算和全面整肃;第二种认为是经济周期企稳后的逆周期调控。这两种不同观点，决定了金融去杠杆未来的演绎路径、退出条件以及股债市场前景。
1、第一种观点认为，这次金融去杠杆是对过去6年金融自由化和加杠杆行为的总清算和全面整肃。2008年金融危机以来，货币刺激推升资产泡沫和金融杠杆。金融自由化导致影子银行崛起和监管套利，2011-2012年、2015-2016年商业银行负债增速远超M2增速，先后采用表外理财和同业存单进行主动负债，通过规避监管、放大杠杆进行套利。 因此，自2016年下半年以来启动的这次金融去杠杆是对过去6年金融自由化和加杠杆行为的总清算，以及对金融秩序的全面整肃。如果是总清算的话，那么未来一定要看到“三三四”整治达到效果，即使由于界定宽泛误伤实体经济也只会微调而不会收手，这意味着这次金融去杠杆持续的时间和力度将远超市场想象，经济二次探底的幅度和股债市场调整的幅度也将远超市场想象。
2、第二种观点认为，这一轮金融去杠杆是经济周期短暂企稳后的逆周期调控。2008年国际金融危机以来，中国先后在2009、2012、2015年实施了三次货币刺激(对应的是2008、2011、2014年三次经济下滑)，三次货币宽松和监管宽松均是为了稳增长。随着经济小周期企稳，2013、2016年下半年先后两次货币收紧和监管加强，并两次引发钱荒、股债房市场调整和经济再度下滑。如果是逆周期调控的话，那么未来随着企业融资成本飙涨、社融下滑和经济二次探底，货币政策将从偏紧回归稳健、监管政策从高压回归正常，这意味着这次金融去杠杆持续的时间和力度取决于经济下滑幅度以及公共政策部门容忍度，经济二次探底的幅度和股债市场调整的幅度也将相对温和，而且未来随着货币政策转向和监管高压退潮，市场不排除迎来转机。
3、这一轮货币收紧和监管加强兼具逆周期调节和总清算色彩，2017年下半年-2018年上半年经济再度下滑甚至触及增长底线，是坚持金融去杠杆还是货币重新放松?观察时间“窗口”正在临近。2015年12月中央经济工作会议提出工作重心是“三去一降一补”(去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板)，降成本包括降利率，去库存主要是去房地产库存。随着2016年上半年经济L型企稳，2016年7月26日中央政治局二季度会议强调“抑制资产泡沫”，随后8月底央行锁短放长，10月热点城市房地产调控密集出台;2016年10月28日政治局三季度会议再次强调“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，房地产调控加码;2016年12月14-16日中央经济工作会议强调“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。”房地产限购限贷、上调公开市场利率倒逼债市去杠杆、险资监管新规、防止资本流出等一系列政策出台。2017年一季度GDP增速超预期，4月份银监会连出8道文，监管再度升级。
4、落入的不仅是流动性陷阱更主要的是改革陷阱，未来的出路除了金融去杠杆更根本的是改革。现在流行的观点认为，中国经济的根本问题是2008年金融危机以来的货币刺激和金融加杠杆，因此出路是通过金融监管收紧和去杠杆引导资金脱虚向实。我们认为中国经济的根本问题是改革迟缓导致实体经济回报率下降，以及在2009、2012、2015-2016年三次大规模刺激房地产导致实体经济部门衰落。如果不能推动供给侧改革提升实体经济回报率，即使金融杠杆去掉，资金也未必回流实体经济，而是可能落入“流动性陷阱”，2010-2016年每次货币刺激均未进入实体经济进行信用创造，而是推升资产价格泡沫。实体和金融是皮和毛的关系，金融地产的回报率最终均来自实体经济，从过去金融自由化单兵突进到现在金融去杠杆，并未触及问题的根本。因此，未来的出路是在金融去杠杆和抑制资产泡沫的同时，大力推动以大规模减税、精简财政供养人员队伍、放松行业管制、激发民间投资活力、打破刚性兑付、促进市场公平竞争、重振体制内官员发展经济积极性、抑制资产价格泡沫等市场化导向的改革。