A股市场症结和新股发行改革路径探索
随着2007年后股市泡沫的破灭，市场的许多原本被股权分置掩盖的深层次问题逐步浮现。市场的结构扭曲和投机炒作在创业板推出之后，更加凸显和尖锐，一级市场与二级市场、投资者与融资者之间的利益失衡有了新的发展。继股权分置改革之后，中国股市下一个也更核心的制度变革即发行审批制度本身的整体性改革攻坚，已经不可避免。
新股发行定价的市场化改革打开了一个潘多拉的盒子，它暴露了A股市场结构本身的扭曲。在一个整体审批的制度环境中，任何一个环节上的单兵独进都会遇挫并造成新的扭曲。要走出困境，必须对整个发行审批制度进行脱胎换骨的改造。
新股发行改革路径的探索
自从新股发行定价市场化改革起步以来，各种争论一直持续不断。争论的焦点是发行定价去除行政干预的“窗口指导”实行市场化之后，出现高发行价、高市盈率和高募集资金的现象。由于这场发行定价市场化改革主要从创业板、中小板起步，上市企业多为民营资本，因此与2007年股市泡沫时央企在高价格前也不减持不同，“三高”迅速激发了发起人股东、PE机构乃至公司高管减持潮。发起人股东一波高过一波的减持浪潮和新股加快上市的步伐，沉重打击了高价入市的二级市场投资者持股信心。在全球股市出现复苏情况下，中国股市去年以来加速下行。
由于新股发行“三高”成为二级市场受伤的投资者发泄的主要对象，目前讨论的深化新股发行定价改革，主要围绕着如何解决发行“三高”问题进行。所谓“三高”，其实主要是高市盈率。高募集是高股价和满足最低公众持股比例的必然产物。实际上在境外成熟市场中，股票发行价的高低，主要还不是看市盈率(一些亏损的成长股上市时甚至没有市盈率)，唯一的标准是看市场是否接受，而新股上市以后的实际定位更是检验发行定价合理性的最终标尺。
从这个角度看，A股自2009年新股定价市场化改革以来，发行价虽然已大大高于改革前的行政定价，但仍显著低于新股上市后的价格，因而并不存在系统性高估。中证指数有限公司发布的数据表明，改革后绝大部分新股上市首日定价仍显著高于发行价。低于发行价的即首日破发率在新股发行改革后的2010年仅有9.22%，2011年市场整体不断走低下挫，新股破发率也只有29.89%。与发行价相比，2010和2011年新股首日平均涨幅超过32.25%。即便是发行上市后三个月，即网下机构投资者股票解禁流通的首日，相对发行价仍然普遍上涨了20.23%。与境外同期市场相比，我们的新股发行价应当说是低了，而不是高了。在打新股有很高收益率的情况下，我国的新股认购热情不退，新股发行不愁卖的情况自然可以理解。
那么，是否如有人猜疑的那样，有机构大户人为操纵新股上市后的市场定价，骗诱散户投资者高位接筹？沪深交易所的数据表明，新股首日买入的几乎全部是散户投资者，并未发现大规模操纵行为。如果假定新股购买者屡买屡赔，还愿意给别人抬轿子，这无论在理论还是实践上都完全说不通。去年第四季度，随着市场快速下行，破发率迅速上升，新股认购者就大大减少。同时飙升的破发率表明新股上市遭到赔本抛售，没有人去炒新、抬轿子。今年初市场刚刚回暖，打新股收益就迅速上升，认购打新和炒新也就再度急剧升温。近日市场向下调整，又出现破发和无人炒新。由此可见，新股的认购者和炒作者比我们想象的要聪明和理性得多。
有人说，新股发行市盈率明显高于二级市场市盈率，甚至也显著高于二级市场同行业市盈率，难道不是充分说明新股定价不合理？其实不然。在我国二级市场上，既有几倍市盈率的所谓大盘蓝筹股，也有几十倍、几百倍市盈率的小盘股和垃圾股。由于创业板的开通和中小板的扩容，这两年上市的绝大部分是新兴产业的小盘股和“袖珍”股，相对于同行业中总股本较大的主板垃圾股和平庸股，这些新股的定价并不高。我国创业板企业市值在50亿元以下的是绝大多数，中小板企业市值在50亿元以下的也占了一多半，它们今天的平均市盈率不到40倍，而沪深主板50亿元以下的企业市盈率则要高得多，用股本来计量的情况也大同小异。可见，在证券市场上，永远是二级市场真实可比的市场市盈率左右新股的价格定位，而不是相反。