A股市场症结和新股发行改革路径探索
正因为如此，时至今日，仅仅局限在新股发行定价改革问题上做文章，已经受到越来越多人的怀疑。因此，解决发行“三高”的另一条思路被提了出来，就是下放审批权，加快企业上市速度，加大上市企业的批量。更激进的主张是取消审批，实施企业敞开上市的注册制，监管部门只负责严格打假执法，让市场自己去平衡供求关系。应当肯定，这条放开审批、放行大量企业上市的思路确实可以解决“三高”的现象，只是需要二级市场付出极高的代价。因为去年的新股较快发行，已经导致市场一路下行和人们对扩容圈钱“伪市场化”的抨击。我们要压下的不仅是新股而且是二级市场同类企业的股价，这就需要成百上千地组织或放行企业大规模上市。这种上市过度扩容，可能导致上市公司质量不保，造成市场特别是占上市数量绝大多数、又主要由散户持有的中小盘股的大幅下挫。这种政策突然改变造成的系统性制度风险，显然超出了投资者的承受能力。
更重要的是，企业自由上市、由市场去判断选择的登记注册制，世界上其实并不存在。要素市场和简单商品市场不同，由于不能钱货两清，所以交易包含了信用审查过程。比如，任何一个人可以用市场价格买到白菜或其它商品，但并不能简单用市场利率贷到资金，因为市场利率因人而异，由于信息不对称，很多人用什么利率也贷不到款。企业上市是向公众出售部分股权及未来的收益权，监管部门和交易所为了保护公众利益，就必须设定标准和门槛，并对发行人提供的信息进行审核。世界上所有的交易所场内交易，都不存在像成立公司那样只要履行一个登记手续就自然上市的注册制。如美国只要是向公众出售证券，按法律规定就必须首先去美国证券交易委员会(SEC)申请注册登记，经过SEC包括其聘请的行业专家对申报材料进行信息披露真实性和完备性的审核，直到所有的质询得到满意的答复，才会出具申报有效函。各交易所还另有自己的门槛和审核要求。很显然，把这种有门槛的披露审核制简称为注册制，进而认为注册制就是企业可以自由登记注册上市，让市场自己去选择判断，显然是极大的误导。就如我国大学生也是一定要办理注册登记才能入学，但如把我国大学高考录取制称为注册制就会产生根本误解。与我们环境更相近的香港被公认为世界自由港。1999年香港新开创业板，曾尝试过某种要求很低的来者不拒，但很快就问题成堆，不得不退了回来。但时至今日，香港创业板仍未恢复元气，截至今年1月，总共175家创业板挂牌公司，仅亏损的就有104家，占了市场的一多半。我们显然不能再去走这样的弯路。
还有人说，只要严格下市制度和对造假者严刑峻法，很多企业自己就不会来上市了。这个判断显然过于一厢情愿。须知绝大多数企业业绩滑坡多因市场变化、竞争激烈或经营不善所致，并非造假，从而不属于严刑峻法的范围。这些企业就是下市也可以说对已募集使用社会资金的发起人股东并无实际损失，吃亏的只是公众股东。因此，用严格执法来对付中小企业更不用说小微企业上市融资的冲动，可以说基本不起作用。
因此，新股发行定价改革就陷入了今天进退两难的困境：退回去没有出路；用快速扩容来解决新股发行“三高”又引起市场恐慌性下挫，超出了承受底线；用提振股市信心、释放利好和控制扩容不会有效解决问题，还会使问题积重难返。股市改革何去何从，现在确实到了一个关键性的抉择关头。
新股发行定价的市场化改革其实是打开了一个潘多拉的盒子，它暴露了我们股市结构本身的扭曲，这种扭曲又是我们整个市场制度导致的结果，因而绝不是仅仅新股发行改革乃至退市制度本身就能解决的。实际上，中国股市现在不仅有新股发行审批，询价机构和网下申购资格审批，还有严格的再融资审批、发行公司债审批、收购重组与再发行审批、退市审批、市场的买方机构基金设立审批、卖方机构券商设立和业务审批，就连保荐人的通道也都是审批的。在一个整体审批的制度环境中，任何一个环节上的单兵独进都会遇挫和造成新的扭曲。新股发行定价的孤军市场化导致“三高”和市场反弹只是例证。因此，要走出困境，必须对整个发行审批制度进行脱胎换骨的改造。