A股市场症结和新股发行改革路径探索
这样，我们触及了问题的核心，我国股市二级市场是一个大盘股低价、小盘股高溢价的市场结构，发行定价越市场化，它就越会靠近这个真实的市场股价结构。所以恰恰是发行定价市场化以后，大盘股只询出几倍市盈率的价格，而小盘股微型股则询出几十倍上百倍市盈率的价格。在发行定价市场化之前，我们是用行政手段人为控制发行定价，所以当时小盘股上市首日经常有百分之几百的升幅，市场上涌集了上万亿资金专打新股。现在只不过是把新股上市首日的升幅转移给了发行价，从认购者的摇号获益变成了上市公司的“超募”，二级市场的定价结构从来没有改变。
考虑到这种情况，我在新股发行改革推出前就撰文指出，“由于发行定价的市场化改革必然导致新股发行市盈率的差异化，一些小盘科技股的发行市盈率会迅速攀升。这样，一旦部分公司业绩和股价表现不尽如人意，对发行定价市场化改革的反弹和抨击肯定在预料之中”。因而建议，“由于创业板的微型创新性企业会使发行市盈率的分化发展到极致，从而导致过度的聚焦和拷问。综合这些因素，新股发行定价市场化的改革先从主板市场开始，就成为更加稳妥和分散风险的选择。”。
发行定价市场化改革从创业板起步，并很快受到各方面关注。“开弓没有回头箭”，在当前情况下不可能恢复公开或隐蔽的行政干预。因此，果断采取整体配套的全面市场化改革措施，避免缺乏配套措施的改革可能产生的扭曲和弊病，成为摆在我们面前不可回避的挑战。不错，解决市场定价的“三高”，最简单有效的办法是恢复新股发行定价行政干预，那样确实可以如一些人希望的把有限的资金匀给更多的上市公司。但可以想见，在现行的二级市场定价结构下，新股上市人为低价只会恢复以前新股上市首日暴涨数倍的老故事，不劳而获的认购者卷走大部分收益。二级市场投资者仍然要高位接盘，而且要指望并没有拿到多少资金的上市公司日后能有超常表现，希望显然更加渺茫，只筹集了少量资金的上市公司很快要向市场伸手再融资。更要命的是，我们可以行政干预新股发行价，但我们改变不了既定市场结构下的二级市场上小盘股的高定位。除非我们再回到股权分置改革前的禁止原始股流通的状况，否则无论小盘股用何种发行价上市，其发起人股东、PE 、高管仍然可以在二级市场上疯狂套现。
坦率地说，现在对询价机制的技术性修补和对新股上市后交易的行政措施，都多少属于权宜之计。
新股发行体制问题是由发行“三高”引起的。因此很自然，目前提出的改革方案主要还是围绕治理“三高”展开。其中探索券商的配售权试点、引入国际上较为普遍的存量发行、增加网下机构投资人配售比例、取消网下认购者的锁定期、加大造假处罚力度都已被列入了征求意见内容。可以预见，这些措施如果采纳，会在一定程度上改善询价过程，减少过去出现过的人情报价等情况，但这些枝节性措施，并不会改变新股发行中的“三高”和新股上市炒作相互补充的现象。
道理其实也很简单：在给定的二级市场股价结构的情况下，我们可以用种种人为设计的办法压低发行价，从而减少市场对发行“三高”的批评。但“按下葫芦浮起瓢”，买新炒新必然再起。至于增加发行人和券商的卖方选择权如配售权等措施，是境外市场上股票很难卖出去的买方市场“国际惯例”，套到不愁新股卖不出去的国内卖方市场上来用，只会进一步加大卖方融资者的权力和寻租空间，使发行人更快套现，卖方中介有更大的支配权和赢利空间。存量发行更不应是发行人的选择权，如实行也应在发行价扭曲偏高的情况下进行的一种制度性安排。可借鉴境外原始股东“献售股票、募集归公”的做法，要求发行人在高价发行时捐献出售部分股票作存量发行，筹集的资金在股价低于发行价时用于在二级市场回购股票并注销，如在三年内未使用或未用完的部分，可转为上市公司的公共营运资金。同时，由于网下认购中签率高，不宜取消但可以大大缩短其锁定期，比如从现行3个月改为1周，从而提前增加股票供应量并提高上市新股炒作风险。此外，在高募集造成高送转大行其道的市场氛围下，可采用我以前建议的禁止在几年内用募集资金进行公积金转股，以及对上市首日和其它交易日一样，实行相同的涨跌停板制度，这都会在一定程度上抑制新股的炒作之风。不过，这些措施也只能缓解而不能根本解决发行定价和新股上市定位的跷跷板效应。